摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部分额(é)度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)下(xià)降，指向票(piào)据供给相对不(bù)足(zú)，部(bù)分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资(zī)略(lüè)高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新(xīn)增(zēng)债主要发行提(tí)前批额(é)度，地方债净(jìng)发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居(非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么jū)民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民(mín)存款可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是(shì)3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民(mín)购房可能(néng)更多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制(zhì)约了居民消费(fèi)需(xū)求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去(qù)年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居(jū)民(mín)存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的(de)一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年(nián)退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行基(jī)本回到(dào)数据(jù)发(fā)布前的状态，对社融不(bù)及(jí)预期(qī)的(de)利(lì)多(duō)反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可能(néng)超出了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出(chū)市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部分投资(zī)者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng非练实不食的练实是什么意思，练实指的是什么)反(fǎn)映部分居民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的(de)流动(dòng)性指标考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利(lì)率(lǜ)债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变(biàn)化，国(guó)内货币(bì)政策相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内财政政策维(wéi)持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于往年(nián)同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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