分(fēn)析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续(xù)提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二(èr)季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的(de)大(dà)体量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年(nián)同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是(shì)主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩(jì)发布(bù)会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷(dài)相对较(jiào)弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的(de)低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期(qī)的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率(lǜ)低位、企业债(zhài)务(wù)融资需(xū)求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全(quán)一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度(dù)提高(gāo)，居民(mín)储蓄(xù奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系)存(cún)款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关(guān)联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大(dà)概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高位(wèi)，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市(shì)及(jí)农(nóng)村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此前的(de)判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市(shì)场对宽信(xìn)用的(de)预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下行带来的净(jìng)息(xī)差压(yā)力(lì)，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额度(dù)在一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延(yán)续了去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值(zhí)，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二(èr)、三(sān)季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年(nián)的各月(yuè)构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大，未来的(de)三(sān)个(gè)季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量(liàng)的(de)判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了(le)对下(xià)半年可(kě)能(néng)再次降准的(de)判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行及失业压力均(jūn)可能(néng)加(jiā)大，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四(sì)季度(dù)进入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国(guó)将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图(tú)和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系