“现在的房地(dì)产很(hěn)难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机构和(hé)投资(zī)者的关注(zhù)度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选了(le)半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基(jī)准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低(dī)的(de)、此前(qián)没有(yǒu)踩(cǎi)过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的(de)信贷(dài)倾(qīng)向是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiā好好记住我在你体内的感觉ng)较一般。再(zài)关(guān)注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出(chū)现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资(zī)等(děng)各个(gè)方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资(zī)背景的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的(de)民营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别(bié)重视(shì)企业(yè)的(de)成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的(de)；建安成本是(shì)否也(yě)是业(yè)内最低的；这些(xiē)都是(shì)我们看(kàn)重(zhòng)的(de)一(yī)家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投(tóu)发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控(kòng)股等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特(tè)色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无(wú)疑又(yòu)进一步考验(yàn)着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)的张弛(chí)有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观(guān)的(de)预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增(zēng)加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了(le)，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新购入地块也(yě)实现了(le)快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼(lóu)盘(pán)入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的(de)扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉(jué)又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就(jiù)是(shì)扩张得(dé)过(guò)于(yú)快(kuài)速(sù)了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产行业的(de)复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规(guī)避公司净负(fù)债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的(de)拿地策略的同时(shí)，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度(dù)与(yǔ)净(jìng)负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是(shì)以同一筛选标准来(lái)看国央企(qǐ)与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融(róng)资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样受到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流通股东好好记住我在你体内的感觉中新进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国(guó)回(huí)报灵(líng)活配置(zhì)混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管(guǎn)理(lǐ)有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和其(qí)自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来(lái)的(de)近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了(le)较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扎根杭州的(de)战略布局关(guān)系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七(qī)成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突(tū)出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意(yì)的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养(yǎng)老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家(jiā)居(jū)、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业(yè)链上的中(zhōng)游环(huán)节，其(qí)上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商，而下(xià)游(yóu)应用行业(yè)主要包括中介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料(liào)端息(xī)息相(xiāng)关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思(sī)路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地(dì)产产业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的(de)住房规模(mó)越来越大，随着(zhe)时(shí)间的(de)增加，内(nèi)装更新的(de)需(xū)求(qiú)也会越来越多。美国过去(qù)的数据(jù)充(chōng)分(fēn)说(shuō)明(míng)了(le)这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于(yú)地(dì)产产业链，我们相对(duì)看好(hǎo)和内(nèi)装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰等(dě好好记住我在你体内的感觉ng)。”万家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道(dào)的(de)公司，它(tā)们(men)分(fēn)别是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收(shōu)七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报告显示，报(bào)告期内，富(fù)安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报(bào)的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼时包括公募(mù)的(de)中(zhōng)欧价值(zhí)发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其(qí)中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的(de)两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票(piào)还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一时的(de)家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现最好的(de)是志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了(le)同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管(guǎn)理的广发策略优选和广(guǎng)发安(ān)宏(hóng)回报(bào)均增加了持股，而这(zhè)两只产品也(yě)成为(wèi)志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的(de)是，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也(yě)成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外(wài)，下游的(de)物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不(bù)过这类(lèi)标的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何(hé)选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公(gōng)司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较(jiào)高的，每(měi)年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做(zuò)到产品提(tí)价(jià)的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业(yè)公(gōng)司很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固定人员成本(běn)的年度(dù)增长，不过服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户没(méi)有那么(me)满意，能(néng)做到提(tí)价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之(zhī)后提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它的定位和(hé)比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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