《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们(men)提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克(kè)希(xī)尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴(bā)哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希(xī)望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字技(jì)术的批(pī)判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季(jì)节性的(de)，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经(jīng)和之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收(shōu)或者谋(móu)定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地(dì)在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济(jì)和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策、也有业(yè)绩或(huò)者有(yǒu)未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题(tí)，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一致预期。随着一(yī)季(jì)报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药(yào)、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关的基(jī)建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会(huì)议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低水平(píng)的(de)债务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的政策需(xū)要强调(diào)均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发(fā)展，但是经济的(de)运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子(zi)产品中(zhōng)的(de)手下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的(de)拉动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏良性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的(de)人才、承载民族未(wèi)来的(de)新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源(yuán)拉动(dòng)，技(jì)术(shù)创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决(jué)于(yú)制度保障(zhàng)下(xià)的主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心(xīn)、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策的(de)重心(xīn)。以人工智能为代表的数(shù)字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源(yuán)的差(chà)距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策(cè)力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大(dà)、美联(lián)储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是什(shén)么样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的重要问题的(de)程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段。投(tóu)资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大(dà)会上看到价值投资(zī)者很重(下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖zhòng)要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个(gè)路径，我们(men)从产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来(lái)跟不(bù)上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行战略布局(jú)的(de)。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的(de)运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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