主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构(gòu)成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数(shù)据表(biǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业(yè)实(shí)际营收增速积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8戊申年是哪一年％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等(děng)均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等(děng)对(duì)于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速延续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高(gāo)油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在(zài)高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设备(bèi)等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速(sù)也积极(jí)改善，相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年(nián)潜在(zài)的(de)内生恢(huī)复空间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及(jí)今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的(de)修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经(jīng)济数据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润(rùn)增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今(jīn)年开始前期社保费降(jiàng)费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于(yú)工业企业利润(rùn)的(de)拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营(yíng)收(shōu)：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动(dòng)地(dì)产建安(ān)投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落(luò)已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是(shì)改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业(yè)链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然整体利润(rùn)增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的是营收改善(shàn)、成本(běn)压力(lì)缓和(hé)的(de)格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言(yán)，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压(yā)力(lì)均承压(yā)背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国(guó)际油价或再(zài)度(dù)走高(gāo)，这也(yě)意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建安(ān)投(tóu)资(zī)和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。<戊申年是哪一年/p>

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠(tú)强王(wáng)胜

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