来源兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗(yuán)：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维(wéi)持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通(tōng)缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我们(men)详(xiáng)细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商(shāng)品价(jià)格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部(bù)因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金(jīn)融数(shù)据，最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币(bì)的存(cún)量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的(de)一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实(shí)任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意(yì)义(yì)上的现金或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币(bì)的(de)本质出发(fā)，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款的(de)流(liú)动性(xìng)比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的流动性(xìng)比活期(qī)存(cún)款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面(miàn)的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业(yè)还有很多(duō)其它(tā)渠道(dào)储藏货币。兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗strong>而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益(yì)在(zài)不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居(jū)民和(hé)企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体部门的(de)货(huò)币储藏渠道(dào)逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会(huì)选择购买银(yín)行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币(bì)量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的(de)问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个(gè)时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的(de)理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢(ne)？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的(de)数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币(bì)在经(jīng)济体(tǐ)中每年流(liú)通(tōng)多少(shǎo)次(cì)，即(jí)货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储(chǔ)蓄(xù)率情况也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民(mín)信心(xīn)和(hé)预(yù)期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造(zào)速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速(sù)度明显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货(huò)币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转起来(lái)，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从(cóng)居(jū)民收(shōu)支数据就能(néng)观(guān)察出来(lái)。从一季度统计局居(jū)民(mín)收支调(diào)查(chá)数据(jù)看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的(de)结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽(jǐn)管我(wǒ)们(men)无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的(de)结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共(gòng)部门是信(xìn)用和货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在(zài)一定(dìng)高位(wèi)，而(ér)非公共部(bù)门创造的(de)货币量处(chù)于低(dī)位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度(dù)没(méi)有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资(zī)成本。当(dāng)资(zī)产端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前(qián)的(de)专题中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的(de)资(zī)产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资(zī)金，投资(zī)的回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改善居民(mín)的资(zī)产负(fù)债表状况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需(xū)求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预(yù)期。居民(mín)和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个(gè)经济体系来说(shuō)，货币流(liú)转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。