来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货(huò)币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平(píng)。最新公布的(de)我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么(me)高的(de)“货(huò)币(bì)”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何商品都具(jù)有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的(de)商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都(dōu)是货(huò)币(bì)，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其(qí)它(tā)一(yī)般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上实(shí)体部(bù)门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规(guī)模告(gào)别(bié)了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的(de)货币可能(néng)会选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了(le)购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围不全面(miàn)的(de)问(wèn)题，我们可(kě)以更(gèng)多(duō)依赖(lài)社融的数(shù)据(jù)来观察货币(bì)的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信(禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思xìn)用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如(rú)，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来(lái)描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流转和存(cún)在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速(sù)度(dù)其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的(de)存量，还有看(kàn)这些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到(dào)了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有(yǒu)全部花(huā)出(chū)去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币(bì)创造速度(dù)和经(jīng)济增速比也(yě)不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计(jì)局(jú)居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一(yī)增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情期(qī)间(jiān)，国企(qǐ)等公(gōng)共(gòng)部门债券净发行是明显(xiǎn)扩禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思张的，而非公共部门的(de)企业(yè)债券净发(fā)行处于低(dī)位(wèi)。

　　再(zài)考虑(lǜ)到(dào)政府(fǔ)信(xìn)用(yòng)扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门(mén)创造的货币(bì)量处(chù)于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预(yù)期(qī)，改善(shàn)货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部(bù)门(mén)的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融(róng)资(zī)成本(běn)来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融资成本(běn)上发力较多。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投(tóu)资(zī)的回报(bào)率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端(duān)成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净(jìng)融(róng)资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预(yù)期(qī)。居(jū)民和(hé)企(qǐ)业对于未(wèi)来的(de)信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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