王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入(rù)，股略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几(jǐ)天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近(jìn)两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一次发(fā)生。过(guò)去银(yín)行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关注(zhù)度(dù)并(bìng)不高。等(děng)到(dào)因几根大线性(xìng)而(ér)吸(xī)引大(dà)家来(lái)关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大(dà)约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜(yí)到(dào)很多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本(běn)利得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成(chéng)本(běn)，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值(zhí)低至一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股的估值或(huò)盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的(de)底部，可能并(bìng)没(méi)有什么(me)实质利(lì)好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可(kě)以(yǐ)排除的就是(shì)以股票(piào)型公募基(jī)金为代表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他(tā)们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很(hěn)难(nán)做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的(de)决(jué)策(cè)，这不(bù)是他们(men)的考略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的(de)这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投(tóu)资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个(gè)过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是(shì)人工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和(hé)人(rén)工智能走出了(le)一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如(rú)个(gè)人、外资、自(zì)营(yíng)、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此有可(kě)能是高股息(xī)股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重要略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音(yào)因素。目前，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资机(jī)会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资(zī)金(jīn)成本(běn)也(yě)有望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们(men)预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言(yán)，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰(xī)看(kàn)到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过(guò)去半(bàn)年的银行(xíng)股行(xíng)情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期间(jiān)的一些(xiē)特殊(shū)政(zhèng)策，已经出(chū)现(xiàn)调(diào)整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)信贷的(de)增长非常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放利率很低(dī)，这(zhè)对(duì)小微(wēi)金融市场格(gé)局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微(wēi)业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万(wàn)元(yuán)以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速不(bù)低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作要求也(yě)陆续(xù)从(cóng)过去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净(jìng)息差(chà)显著回(huí)落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐(jiàn)接(jiē)近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留(liú)存一(yī)定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资(zī)者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券研究报(bào)告，不(bù)构成任何(hé)投资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例(lì)或陈(chén)述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议(yì)请参考我们的研究(jiū)报告。

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