摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期因(yīn)局(jú)部疫情(qíng)而基(jī)数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资(zī)需求(qiú)修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资(zī)结构向好，中长期贷(dài)款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多(duō)增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿(yì)元(yuán)，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个月(yuè)的(de)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。居(jū)民存款可(kě)能有几个(gè)去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资金，在(zài)4月(yuè)再度出(chū)表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍(réng)低(dī)，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月(yuè)物价(jià)下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化略有改善；居民(mín)存(cún)款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗trong>

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动(dòng)性存(cún)在影响的(de)一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去(qù)年(nián)退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超储带(dài)来更多不确(què)定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到(dào)数据发布(bù)前(qián)的状态，对社融不(bù)及预(yù)期(qī)的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的主要(yào)支撑(chēng)因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度(dù)的预(yù)期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力的(de)担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低。

　　打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗"贷款(kuǎn)转弱，债市“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080348014.png">

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助力(lì)资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了(le)基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多(duō)依赖于(yú)降息(xī)预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内货(huò)币(bì)政策维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期(qī)变化。本文(wén)假设(shè)流动性维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流动性投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。