《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是(shì)大(dà)概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场可(kě)能继(jì)续对(duì)一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的(de)事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致(zhì)符合：周一(yī)中特估上涨之后连(lián)续(xù)回调(diào)，一季报(bào)业(yè)绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一定的超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布(bù)的部(bù)分经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的(de)方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容(róng)护理等(děng)行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银(yín)金融(róng)等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额(é)占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定(dìng)性(xìng)是下一步决(jué)策的依(yī)据，从(cóng)宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期(qī)次(cì)数最多的指标之一，正如(rú)每(měi)年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望一样染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的，今年(nián)年初的(de)出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家(jiā)战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年(nián)做了很多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和(hé)广大(dà)发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需(xū)和中国(guó)全球(qiú)战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分(fēn)析(xī)中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过(guò)去一(yī)段时(shí)间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身(shēn)就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的(de)社融信(xìn)贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的居民可能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可(kě)能(néng)流到(dào)了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的(de)风险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低(dī)通胀，反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复(fù)动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上(shàng)年同期(qī)基(jī)数(shù)较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内(nèi)生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期带来(lái)的(de)食品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投(tóu)资(zī)均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基(jī)本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的(de)买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易(yì)的(de)反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者(zhě)需(xū)要(yào)高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括(kuò)趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的是节奏的变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万(wàn)各(gè)行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是(shì)一个(gè)相对可(kě)靠的(de)数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博(bó)士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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