文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期(qī)受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初的(de)财政预(yù)算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融资提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站明确结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规模的(de)上升反映出了(le)地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化(huà)解工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方(fāng)式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足(zú)。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业整体的经(jīng)营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增(zēng)速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经历了(le)三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际(jì)效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临(lín)内需不足的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信(xìn)心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案中(zhōng)制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低(dī)于(yú)去年(nián)的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预(yù)计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而(ér)推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放。去年(nián)经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终(zhōng)只使用(yòng)了专(zhuān)项债的(de)限额(é)空间，严(yán)格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按(àn)照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产结构主要可(kě)以分(fēn)为非(fēi)金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产，房(fáng)产(chǎn)价格的(de)低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地(dì)产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚(jiān)挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价格同比出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫(yì)情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠(dié)加居民(mín)收(shōu)入和信心的(de)下滑，最终使得(dé)居民的贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)而(ér)存(cún)款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累(lèi)计(jì)新增存款(kuǎn)更是(shì)达到(dào)了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价(jià)格(gé)回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或(huò)将边际退(tuì)坡(pō)。去(qù)年以来(lái)，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资进行(xíng)了很大的(de)支持(chí)，但政策性金融工具和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额度的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一(yī)季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以(yǐ)及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年(nián)来，城投平(píng)台的综合债务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平(píng)台对企业(yè)融资(zī)及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足(zú)。今年(nián)一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史(shǐ)同期最(zuì)高(gāo)水平，超过(guò)去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数(shù)据中(zhōng)可能(néng)就会有所体现。在(zài)经历(lì)了一季(jì)度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方债务压(yā)力的(de)化解(jiě)是今(jīn)年政府工作的中心之一(yī)，而(ér)一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模(mó)的(de)上升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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