摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期(qī)需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假(jiǎ)设风(fēng)险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关(guān)注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去(qù)年同(tóng)期(qī)的(de)5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗rong>不过(guò)企业(yè)融资结(jié)构向好，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要(yào)发(fā)行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行(xíng)规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融(róng)资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和企业融资的(de)总(zǒng)量(liàng)是否(fǒu)修复(fù)，其次是(shì)企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可(kě)能更(gèng)多依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为企朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗业存款(kuǎn)等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压力(lì)边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居民(mín)消费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活(huó)期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度(dù)略有(yǒu)改善(shàn)，但(dàn)幅度(dù)有(yǒu)限。4月(yuè)企业(yè)存(cún)款结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同(tóng)比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流(liú)动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距(jù)可能来自(zì)银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法(fǎ)测(cè)算超(chāo)储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能(néng)超出了(le)预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利率先下(xià)后上，可(kě)能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债(zhài)市的(de)反应，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他金融(róng)性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带(dài)来的(de)流动性指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期(qī)是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应可(kě)能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少于(yú)往(wǎng)年(nián)同期，流动性可(kě)能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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