主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两方面(miàn)，其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二(èr)是(shì)今年(nián)降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而(ér)会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中下游利润增(zēng)速也(yě)积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利(lì此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企业利润数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需(xū)求主导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明(míng)显新(xīn)增，加(jiā)之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费(fèi)的(de)企业(yè)开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再(zài)新增更大力度(dù)的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增速回此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化(huà)产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继(jì)续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的是(shì)营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润(rùn)增速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物(wù)制(zhì)品等行业(yè)利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均(jūn)承压(yā)背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业(yè)盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用(yòng)压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是(shì)居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积(jī)极(jí)回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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