王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金买入(rù)，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行股却(què)自(zì)己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬(pá)起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近(jìn)年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再(zài)跌(diē)，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期(qī)很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金(jīn)的成(chéng)本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的(de)估值或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的(de)底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股票型公募基(jī)金为代(dài)表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的(de)基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基(jī)金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的(de)决策，这(zhè)不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参(cān)与很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银(yín)行股重(zhòng)拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因素中(zhōng)，资金(jīn)成本(běn)应该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们(men)的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大(dà)行(xíng)，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是(shì)有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们(men)预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持(chí)股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金(jīn)买入了高股息(xī)率(lǜ)的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可(kě)能是青(qīng)睐高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资(zī)金(jīn)，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过去半(bàn)年的银行股折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承(chéng)担了一(yī)些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了(le)较(jiào)大(dà)影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事(shì)小微业务的中小银(yín)行折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金融(róng)逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办(bàn)公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面(miàn)的(de)工作要求也陆续从过去三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由(yóu)于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股息(xī)股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是(shì)证券研(yán)究报告(gào)，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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