《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市(shì)场可能(néng)继续对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大(dà)家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额(é)收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经济金融(róng)数据传(chuán)递(dì)的(de)信(xìn)息都(dōu)没有明(míng)确的方(fāng)向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输(shū)、非银金融等(děng)行业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手率位于(yú)一年(nián)内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多(duō)的(de)指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的(de)出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日(rì)韩的(de)战略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到(dào)中(zhōng)国经(jīng)济(jì)圈，成为(wèi)外需和(hé)中国(guó)全球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的(de)现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融系(xì)统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得市(sh爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语ì)场(chǎng)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷(dài)比较弱的(de)一(yī)个月，所以今年(nián)4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实(shí)际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融(róng)都(dōu)要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一季度(dù)社(shè)融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经(jīng)历了(le)积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归(guī)比较弱的(de)态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而(ér)在(zài)加大还(hái)贷的(de)量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报(bào)道(dào)的居民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银(yín)行理财出现了(le)明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市(shì)场上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了(le)低(dī)风(fēng)险低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的(de)政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的(de)特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同环(huán爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语)比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端(duān)、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先(xiān)爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述(shù)基本面的(de)分(fēn)析出(chū)发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断。从(cóng)技(jì)术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合(hé)信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一(yī)些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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