《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原(yuán)文(wén)），我(wǒ)们提(tí)出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的(de)布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会(huì)者(zhě)收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的(de)理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银(yín)行保(bǎo)险等利(lì)好(hǎo)兑现后(hòu)往(wǎng)往(wǎng)是市(shì)场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策(cè)基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投(tóu)资(zī)者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市(shì)场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的(de)不同(tóng)。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且今年国(guó)内(nèi)的政策本身也不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看(kàn)，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预(yù)期(qī)的(de)业(yè)绩(jì)改善，但(dàn)短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的(de)配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的(de)披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的(de)买预期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报(bào)显(xiǎn)示(shì)企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回(huí)调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召(zhào)开。决(jué)策层对(duì)于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走老路——不会通过(guò)低(dī)水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三(sān)次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力(lì)。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的(de)运行是一(yī)个(gè)完(wán)整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支(zhī)撑(chēng)、高科(kē)技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的(de)手机(jī)、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源(yuán)重点的云南有哪几个市 云南是几线城市人才、承载民(mín)族未(wèi)来的(de)新生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能(néng)动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)为代(dài)表的数(shù)字经济(jì)大(dà)发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的(de)差距，这(zhè)需要从一(yī)个更高(gāo)的(de)角度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到底有多大(dà)、美联(lián)储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的是什么样的(de)经济形势(shì)等，投(tóu)资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资(zī)者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系(xì)统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的产业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不(bù)能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一(yī)份资(zī)产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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