文(wén)丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，即便税期(qī)结束(shù)，资金利(lì)率却仍未回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们(men)认(rèn)为税期结束，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货(huò)币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信(xìn)贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大(xiǎn)。在满足广义(yì)流动(dòng)性供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货(huò)币(bì)工具(jù)力度可(kě)能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据(jù)利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比(bǐ)多(duō)增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金(jīn)流(liú)出(chū)，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感(gǎn)度(da5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大ù)增加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来(la5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大ái)一(yī)个(gè)月资金利率上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)一(yī)般较(jiào)低，预(yù)计(jì)资金波动幅(fú)度(dù)较大(dà)。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策(cè)与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。

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