来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系(xì)列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的(de)终端(duān)消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实(shí)上(shàng)，“货(huò)币”的(de)范围(wéi)是很(hěn)广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品(pǐn)去交(jiāo)易其(qí)他人生(shēng)产的(de)商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都可以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存(cún)款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类(lèi)似(shì)的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么一(yī)些，但依然(rán)还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比活期(qī)存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了(le)高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的(de)货(huò)币创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据(jù)来观察货(huò)币(bì)的创(chuàng)造速(sù)度。因(yīn)为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量(liàng)也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描(miáo)述(shù)货(huò)币的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都(dōu)是(shì)增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的(de)实(shí)际(jì)经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在经济(jì)体中每年流通(tōng)多(duō)少次(cì)，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的(de)时(shí)候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增长，而(ér)美国的通胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程(chéng)可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步(bù)加快，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济(jì)中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前(qián)美国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支(zhī)数据(jù)就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统计局居民(mín)收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出(chū)来(lái)，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到(dào)房价(jià)物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发(fā)行是明(míng)显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币(bì)量处于(yú)低位(wèi)，也反映了货(huò)币流通(tōng)速(sù)度没(méi)有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的(de)融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币(bì)流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来(lái)看，私人(rén)部门的(de)融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本(běn)。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的(de)融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较多(duō)。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利(lì)率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调(diào)整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的资(zī)产负债表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进行(xíng)降息，否则居(jū)民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信(xìn)心和(hé)预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增(zēng)加了，对于(yú)整个(gè)经济(jì)体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需(xū)求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工(gōng)程。

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