文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利(lì)率却仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期(qī)和(hé)月末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期(qī)结束(shù)后却并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间(jiān)流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币信贷(dài)合(hé)理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的(de)同(tóng)时，也注重防范市场过热(rè圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗)带来的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的(de)前提(tí)下，货币(bì)工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结(jié)构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动(dòng)性带来了一定的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势，预(yù)计信贷(dài)增(zēng)速较一季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗000; line-height: 24px;'>圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗月预(yù)计仍将保(bǎo)持(chí)同比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业(yè)融出的意愿和(hé)能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者对(duì)于未来(lái)一个(gè)月资(zī)金利(lì)率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力度以及(jí)跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月(yuè)内资金价(jià)格上(shàng)行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市(shì)场释放资(zī)金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意(yì)愿一般(bān)较低(dī)，预计资(zī)金波动(dòng)幅度较大。对于(yú)债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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