核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格(gé)的(de)讨(tǎo)论很热(rè)烈(liè)，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工(gōng)智(zhì)能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛(niú)市初期的第(dì)一波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并(bìng)没有(yǒu)呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的(de)双重催化，科(kē)技(jì)板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内行业保(bǎo)持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不(bù)明确。去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的(de)成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力(lì)设备权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句ng>过(guò)去是情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部(bù)起来(lái)后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定(dìng)的(de)主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提(tí)出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化(huà)市(shì)场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自(zì)低估(gū)值的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会(huì)主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重(zhòng)机(jī)”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分(fēn)化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格(gé)又(yòu)开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定(dìng)市(shì)场风格(gé)和主线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度数(shù)据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点提升到(dào)23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句(jiē)段，二季(擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句jì)度(dù)以(yǐ)来(lái)市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但(dàn)短期(qī)温(wēn)度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛(niú)市初期基本(běn)面(miàn)还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可(kě)能继(jì)续(xù)处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的催化下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格(gé)的关(guān)键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长空(kōng)间或(huò)更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来(lái)可(kě)能(néng)会有所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策(cè)和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政(zhèng)策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成(chéng)为现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)的(de)重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安全(quán)和数字基建的(de)投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素(sù)市场提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国(guó)家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文件落(luò)地执(zhí)行的(de)统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化(huà)有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第(dì)二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理上的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发(fā)展，根据观研(yán)天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上(shàng)游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的(de)重点，后续关(guān)注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通(tōng)行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即(jí)关系国计(jì)民生的重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的(de)部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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