摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗于(yú)2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。流动性出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融(róng)数(shù)据(jù)。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正(zhèng)增，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明(míng)显回落以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票据供给相对(duì)不足，部(bù)分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融(róng)资的同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融(róng)资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略(lüè)高(gāo)于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多(duō)636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现(xiàn)放(fàng)缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资(zī)和企业融资(zī)的(de)总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个(gè)去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理财(cái)资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居民(mín)购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗)减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款等。此外(wài)，4月(yuè)物(wù)价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存(cún)款增(zēng)量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回(huí)银(yín)行(xíng)理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动(dòng)性(xìng)：4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对(duì)流(liú)动(dòng)性存(cún)在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差(chà)额接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除(chú)政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结(jié)合(hé)央行净(jìng)投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据发(fā)布(bù)前的(de)状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定程(chéng)度的(de)预(yù)期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期(qī)，可能超出了预(yù)期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期(qī)的(de)社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者(zhě)均反映出(chū)非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此已进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多(duō)依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态(tài)，需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货(huò)币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期变化，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化。本文(wén)假设(shè)流动(dòng)性维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于(yú)往年同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超预期(qī)变化(huà)。

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