二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多(duō)的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的预(yù)期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美(měi)日(rì)韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球(qiú)战略的(de)重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为我们(men)日(rì)后分(fēn)析(xī)中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻(luó)辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国家近(jìn)期的(de)数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，在经历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的(de)政(zhèng)策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期(qī)0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看(kàn)上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非(fēi)但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道(dào)的(de)居民(mín)提前还房(fáng)贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计的(de)4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低(dī)波动(dòng)的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬(tái)升的一(yī)个明确的政(zhèng)策或(huò)者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动力偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石(shí)油(yóu)、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料(liào)加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累，下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期带(dài)来(lái)的食品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述(shù)基本(běn)面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场(chǎng)的(de)买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数(shù)再(zài)度(dù)接近(jìn)前期低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我们(men)提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏(zòu)的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期(qī)有所(suǒ)调整(zhěng)，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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