平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)在于人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来(lái)历史同期的次(cì)低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批(pī)次(cì)的(de)地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍(réng)然(rán)在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的(de)结(jié)论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额(é)数据看，财(cái)政对实体(tǐ)经济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时若财(cái)政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实(shí)体经济的支持(chí)还是(shì)比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融(róng)增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一(yī)度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应，以及(jí)今年一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直(zhí)接融资(zī)同比(bǐ)缩(suō)量寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今(jīn)年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工具（第(dì)二(èr)期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发(fā)力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思底就已经下(xià)达剩余(yú)批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地(dì)方债额度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批(pī)次地方债(zhài)可(kě)能至(zhì)6月(yuè)中下(xià)旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)然(rán)能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚(sh寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思àng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济(jì)的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家(jiā)庭资(zī)产的(de)再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的(de)规模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存(cún)款平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地(dì)重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的(de)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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