核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不(bù)然(rán)，因(yīn)为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占(zhàn)优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出(chū)去年10月(yuè)底来(lái)市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的(de)双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去年10月文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格(gé)指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现(xiàn)差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的(de)行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在(zài)特(tè)定的主线，因此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局(jú)，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低估(gū)值(zhí)的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中特估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机(jī)”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速开始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归(guī文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句)母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于(yú)价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在(zài)底部(bù)区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速(sù)可(kě)能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类指数(shù)中科创50预(yù)计(jì)23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价(jià)值类(lèi)指(zhǐ)数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从(cóng)牛熊(xióng)周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们的(de)判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催(cuī)化(huà)下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的关键在(zài)于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性(xìng)过(guò)热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证了(le)我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机(jī)会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体系(xì)正在加快建立(lì)，政府有望(wàng)加大对(duì)数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行(xíng)的(de)统(tǒng)筹机(jī)构，数(shù)据(jù)要(yào)素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据(jù)中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业(yè)规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应用(yòng)落地(dì)，大(dà)模(mó)型(xíng)、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正(zhèng)加(jiā)大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的(de)部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理市场(chǎng)复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数(shù)和推(tuī)理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期(qī)概(gài)念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流(liú)充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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