《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的(de)整体观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续(xù)对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特(tè)估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家(jiā)电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收(shōu)益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部(bù)分(fēn)经(jīng)济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市(shì)依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对(duì)市(shì)场(chǎng)的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的(de)增量(liàng)信(xìn)息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色(sè)金属等行(xíng)业(yè)表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内(nèi)低(dī)点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样(yàng)，今年(nián)年初的(de)出(chū)口(kǒu)确实(shí)又(yòu)再次超出(chū)大家的预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解(jiě)出(chū)口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过(guò)去几(jǐ)年(nián)做了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过(guò)趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的(de)数(shù)据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也(yě)无法单独(dú)把中(zhōng)国(guó)出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化又(yòu)还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量(liàng)后(hòu)逐(zhú为什么风流女人看指甲)渐回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历(lì)了积(jī)压需(xū)求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的(de)回流，但(dàn)在权益市(shì)场(chǎng)上资(zī)金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动(dòng)的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实(shí)并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的(de)一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是国内修复(fù)动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱(ruò)修(xiū)复之下(xià)，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价(jià)格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期(qī)基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下(xià)跌(diē)和(hé)生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平(píng)之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落(luò)有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需(xū)求修(xiū)复(fù)的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易的(de)灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度接近前期(qī)低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加(jiā)大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的是(shì)节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观(guān)策略配置团队观察各家(jiā)分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市(shì)场对公(gōng)用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开(kāi为什么风流女人看指甲)大学经济(jì)学博士(shì)，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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