文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静(jìng)姝(shū)

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么(me)最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问(wèn)题，而(ér)是储户(hù)的问题(tí)，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在(zài)快速(sù)加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的(de)问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时(shí)出现危机(jī)的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破(pò)产对(duì)美(měi)国银行业来(lái)说(shuō)，算不(bù)上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业(yè)深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息(xī)科技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会(huì)带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得多。大多(duō)数(shù)科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款(kuǎn)融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技(jì)企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截(jié)至(zhì)2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的(de)比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科(kē)技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持(chí)有的(de)资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带(dài)来居民(mín)和(hé)企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科(kē)网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，科技(jì)企业还(hái)没(méi)找到可靠的(de)盈(yíng)利模式(shì)。上(shàng)世(shì)纪90年(nián)代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户(hù)量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依(yī)托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱(tuō)离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网服(fú)务(wù)提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业(yè)务收入(rù)创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科(kē)技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终(zhōng)结的(de)不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技(jì)术中(zhōng)的(de)3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的(de)比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在(zài)利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展在流(liú)动性强的(de)大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环(huán)境下(xià)破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低利(lì)率金(jīn)融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能(néng)力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存(cún)周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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