来源：高瑞(ruì)东宏(hóng)观笔记

　　核心观点(diǎn)

　　本周(zhōu)聚焦(jiāo)：

　　一季度，国内经济回暖(nuǎn)主(zhǔ)要(yào)缘于疫后复苏红利驱动，表现为(wèi)生产恢复推动出口形势好转，出行需(xū)求释放催化下游消(xiāo)费回暖(nuǎn)。从(cóng)行(xíng)业表现看(kàn)，制造业(yè)从去年(nián)四季度的(de)“量价齐跌”转(zhuǎn)向“量升(shēng)价(jià)跌”，企业或从(cóng)主(zhǔ)动去库(kù)转向被动去库。从景气度边(biān)际表现看(kàn)，下游(yóu)消费制造>；中游装备制造>；上游(yóu)原材料加工；服(fú)务业中，交通运输、住宿餐饮、房地产等线下(xià)活动回暖(nuǎn)，但(dàn)距离疫情前仍有(yǒu)一(yī)定差(chà)距。

　　向前看，考虑到疫后经济脉冲式修复放缓、海外总需(xū)求回(huí)落预期逐步兑现，消费(fèi)回暖和产业(yè)升级将成为推动(dòng)下一阶段国内(nèi)经济(jì)复苏的主(zhǔ)线。

　　制造业(yè)、服务业是驱动(dòng)一季(jì)度(dù)经(jīng)济复苏的主(zhǔ)因

　　从一季度GDP表(biǎo)现(xiàn)看，制造业，交通(tōng)运输(shū)、房地产等行(xíng)业景气度明显提升，而建筑业景气度回(huí)落，与年初出(chū)口数据好(hǎo)转、服务消费快速恢复、房地产销售回暖而投资疲(pí)弱的特(tè)点相一致(zhì)。

　　从制造业(yè)内部来看，今年3月(yuè)，制造业各(gè)行业景(jǐng)气度普遍(biàn)回暖，多数从去年(nián)12月(yuè)的(de)“量价齐跌”转入“量升价(jià)跌”，指(zhǐ)向经济复(fù)苏初期(qī)，供给端修复(fù)好于需求端(duān)，行业(yè)整(zhěng)体(tǐ)去库进程尚未结束。从(cóng)行业景气度边际改善情况来看(kàn)，下游消费制造>；；；中游装备(bèi)制造(zào)>；；；上游原材料加工，煤炭行业(yè)景气度表现为高位放缓(huǎn)。

　　下游消费制(zhì)造行业中，与出行(xíng)、地产后周期相(xiāng)关的酒饮(yǐn)料茶、纺(fǎng)织服装、文(wén)教(jiào)娱、烟草(cǎo)、家具制造行业(yè)景气度较高，部分行业表现(xiàn)为“量价齐升”。

　　中游装备制造业行业景气度居中，表现为“量(liàng)升价跌”。从“量”维度看，电气机械、专用设备、运(yùn)输设备(bèi)>；；；汽车制(zhì)造、金属制品>；；；通用设(shè)备、电子设备。

　　上游(yóu)原材(cái)料加工行业景气度改善(shàn)幅度最弱(ruò)，由于行业(yè)库存水平偏高，多数行业(yè)仍然受到价格下(xià)跌(diē)的(de)困(kùn)扰(rǎo)，表现为(wèi)“量升价跌(diē)”。从“量(liàng)”维(wéi)度看，有色金属>；；；黑(hēi)色金(jīn)属、非金属矿物>；；；石油石化行业。

　　消费回暖和产业升(shēng)级或是(shì)推动下一(yī)阶(jiē)段经济复(fù)苏(sū)的主线

　　一季度，国(guó)内经(jīng)济复苏主要(yào)受益于疫后复苏红利驱(qū)动(dòng)。需求方面，出行类消费快速复苏，前期(qī)积压(yā)的购房、服务消(xiāo)费(fèi)需求得(dé)以释(shì)放(fàng)；供给(gěi)方面，国内(nèi)复工(gōng)复产加(jiā)快推进，生产端快速恢复，是推动年(nián)初出口数据(jù)好(hǎo)转的(de)重要原因(yīn)。

　　进入3月，经(jīng)济复苏节奏有所放缓，指向疫后复苏红利(lì)驱动边际(jì)转弱，随着未来海(hǎi)外总需求回落的预期(qī)逐(zhú)步兑(duì)现，后续驱动国内经济增(zēng)长的(de)线索，大概率来自于消(xiāo)费回暖和产业升级两条主(zhǔ)线。

　　一是(shì)，一(yī)季度居民(mín)收入向上修(xiū)复，消(xiāo)费倾向明显(xiǎn)回升(shēng)，已经(jīng)高于2020-2022年疫情期间水平，同时信(xìn)贷(dài)数据指向居民“去杠杆”势(shì)头缓和，未来消费回(huí)暖(nuǎn)的确(què)定性进一步增强。预计(jì)交通、住宿、餐饮、娱乐等(děng)服务消费有望持续修复，家(jiā)电、家(jiā)具、纺(fǎng)服等与出行(xíng)及地(dì)产后周(zhōu)期相(xiāng)关的可选(xuǎn)消费(fèi)也有望进一步回(huí)暖。

　　二是，产业升级(jí)路径驱动下(xià)，汽车(chē)和“新三样三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人”产(chǎn)品出(chū)口优势(shì)增强(qiáng)，有(yǒu)望维持出口韧性(xìng)；随(suí)着下游消费稳步(bù)修复(fù)、二季(jì)度PPI同(tóng)比触底回升(shēng)，制(zhì)造业企业盈利有(yǒu)望向上修复(fù)，企业将从主(zhǔ)动去库逐步转向被动去库、主动补(bǔ)库，设备投资需求(qiú)有望(wàng)改善，推(tuī)动中游装(zhuāng)备(bèi)制造景气度维持高位。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)经济恢复力(lì)度不及预期；海外需求超预(yù)期回落。

　　一(yī)、节后消费降温，带动CPI涨幅明显回落

　　一(yī)、本周聚(jù)焦：疫后经济复苏有哪些(xiē)结构(gòu)性(xìng)特征？

　　1.1 制(zhì)造业、服务(wù)业是驱动一季度(dù)经济复苏的主因

　　一季度(dù)我国GDP总量实(shí)现(xiàn)超预(yù)期增长(zhǎng)，指向(xiàng)疫(yì)后(hòu)复苏(sū)背景(jǐng)下，国内经济企(qǐ)稳回(huí)升。但不同(tóng)于海(hǎi)外国家(jiā)疫后复苏的规律，本轮国(guó)内疫后复苏发生(shēng)在外需回落、国内经济转向(xiàng)高(gāo)质量发展、居(jū)民前(qián)期“去杠杆”的(de)过程中，因此驱动疫后经济复苏的力量并不均衡(héng)，行业分化特征(zhēng)明(míng)显(xiǎn)。因此，我(wǒ)们重点(diǎn)从(cóng)行业层面，观测当前各行业景气度水(shuǐ)平。

　　从GDP不变价观(guān)测各行业表现来看，今年一季度制造(zào)业(yè)、交通运输业、房地产(chǎn)业(yè)景(jǐng)气(qì)度明显提(tí)升，而建(jiàn)筑(zhù)业景气度回落(luò)，与(yǔ)年(nián)初出口数据好转、服务消费快(kuài)速恢复、房地产销售回(huí)暖而投资疲弱的情况相(xiāng)一致。

　　我们以(yǐ)2019年为基(jī)期计算各(gè)年份的复合增速，观察各行业增加值(zhí)变化。

　　今年一季(jì)度(dù)第一(yī)产业增加(jiā)值增速为3.6％，低于去年四季度的4.9％，但仍高于2019年、2020年(nián)全年增速，与(yǔ)近年(nián)来加快建设农(nóng)业强(qiáng)国，推进农业农村现代化(huà)的目标有(yǒu)关。

　　今年(nián)一季度(dù)第二产业增加值增(zēng)速升(shēng)至5.4％，高于去年四季度(dù)的4.4％。其(qí)中(zhōng)，制(zhì)造业(yè)迎来较(jiào)快(kuài)复苏，增加值增(zēng)速提升至5.9％，高于(yú)去年四季度(dù)的(de)4.7％，但低于2021年全年(nián)增速，与(yǔ)去年(nián)下半年(nián)之后(hòu)外需(xū)转弱、居民商(shāng)品消费恢复偏慢有关。而建筑业(yè)景气(qì)度明显回落，增加值增速回落至1.9％，低(dī)于去年四季度的3.1％，主要(yào)受房地产新开(kāi)工(gōng)拖(tuō)累(lèi)。

　　今年一季度(dù)第三产(chǎn)业增加值增速小幅升至4.7％，略高于去(qù)年四季度的4.6％，但(dàn)相(xiāng)较疫情(qíng)前仍存在产出缺口(kǒu)。其中，受益于居民出行活动(dòng)恢复，交(jiāo)通(tōng)运输、仓储和邮政业增加(jiā)值增速明(míng)显提升(shēng)，自去年四季度(dù)的3.4％升(shēng)至5.9％，但低于(yú)2019年、2021年全年(nián)增(zēng)速(sù)；住宿和餐饮业(yè)增加(jiā)值增(zēng)速小幅回升(shēng)，尽管高于疫情三年来的平均增速，但绝对(duì)水平(píng)不及2019年，指向供(gōng)给(gěi)水平(píng)恢复较慢(màn)。而(ér)受益于新房和二(èr)手房(fáng)销售回(huí)暖，今(jīn)年一季(jì)度房地产业增加值增速(sù)回正(zhèng)至2.3％。

　　1.2 制(zhì)造业(yè)领(lǐng)域复苏分化，中下游改善幅(fú)度好于上游

　　对于行(xíng)业(yè)景气度(dù)的观(guān)测，我(wǒ)们采用量(liàng)（各(gè)行业(yè)工(gōng)业(yè)增(zēng)加值增速）与价格（各行业工业品价格增速）分别作为供需的(de)衡量指(zhǐ)标。主要选取28个主(zhǔ)要行业自2019年以来的月(yuè)度数据，首(shǒu)先将各行业增(zēng)加(jiā)值增速(sù)调整(zhěng)为(wèi)以2019年为基期的复(fù)合增速，其次计算2019年-2023年(nián)3月，每月的增加值(zhí)增速和PPI增速的(de)分位数水平(píng)，通过对比2022年12月和2023年3月(yuè)的(de)分位(wèi)数(shù)水平，捕捉其边际变化。

　　今年3月(yuè)，制(zhì)造(zào)业各行(xíng)业景气度(dù)出现普遍回暖，多数从去年12月(yuè)的(de)“量价齐跌”转入“量(liàng)升价跌”，指(zhǐ)向经济(jì)复苏(sū)初期(qī)，供(gōng)给端修复好于需(xū)求端，行业整体去库进程尚未结(jié)束。从行业景气度边际(jì)改善情况来看，下游消(xiāo)费(fèi)制造>；；；中游(yóu)装备制造(zào)>；；；上游(yóu)原材料加(jiā)工，煤炭行业景气度呈现(xiàn)高位(wèi)放缓情况(kuàng)。

　　下(xià)游(yóu)消(xiāo)费制造行业中，与(yǔ)出(chū)行、地(dì)产后周期相关的行业景气(qì)度最高，部分行(xíng)业步(bù)入“量(liàng)价齐(qí)升”阶段。今(jīn)年3月(yuè)，与(yǔ)居民外出(chū)消(xiāo)费相关(guān)的，酒饮料茶、纺织(zhī)服装(zhuāng)、文教(jiào)娱乐的量价分位(wèi)数水平均处在高(gāo)景气度(dù)区间，烟(yān)草、家具制(zhì)造行业也(yě)呈现“量价齐(qí)升”的特征；食品制造景气度有所(suǒ)回落，农副加工行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)为“量价齐跌”，食品制造(zào)行业表现为“量升价跌”，二者价格(gé)下(xià)跌主要与高库存水平有关(guān)，今(jīn)年2月，库存同比均处在2016年(nián)以(yǐ)来90％以上分位数水平；而(ér)随着(zhe)防(fáng)疫需求的降(jiàng)温，医药制造业景气度有所回落，表现为(wèi)“量跌(diē)价平”。

　　中游装(zhuāng)备制造业行业(yè)景气(qì)度居(jū)中，均表现为“量(liàng)升价跌”。一方面(miàn)与(yǔ)原材料成本下(xià)跌有关，另一(yī)方面(miàn)，也与(yǔ)年初外需表(biǎo)现好(hǎo)于内(nèi)需，部(bù)分行业仍在去(qù)库进程(chéng)有关。其中，电(diàn)气机械、专用设(shè)备、运输(shū)设备工业增加值增速改善幅(fú)度最大(dà)，受益于国内(nèi)产业升(shēng)级、出口优势(shì)带来的韧性驱动；其次是(shì)汽车(chē)制造、金属制品，改(gǎi)善幅(fú)度最(zuì)弱(ruò)的是通用设备、电子设备，与房地产(chǎn)新(xīn)开(kāi)工强度较(jiào)弱、消费电子行业周(zhōu)期(qī)性走(zǒu)弱有关。

　　上游原材(cái)料加工行业景(jǐng)气度改善(shàn)幅度偏弱，由于行(xíng)业库存水平偏高，多数行业仍(réng)受(shòu)制(zhì)于价格下跌(diē)的困扰，表现为(wèi)“量(liàng)升价跌”。其中，有色金属行业生产端改善幅(fú)度最大，3月增(zēng)加(jiā)值增速位于2019年以来70％分位数水平，但受全球大宗商品(pǐn)下行周期影响，价(jià)格依旧承压；随着(zhe)年(nián)初建筑业施工回(huí)暖，相关的黑(hēi)色金属、非金属制品景气度(dù)提升，但由(yóu)于库(kù)存水平偏高，价格仍处在下(xià)跌(diē)区(qū)间，拖累整体(tǐ)盈利水平；石化链条行(xíng)业(yè)生(shēng)产水平普遍回(huí)暖，但分(fēn)位数水平仍处在(zài)50％以下的景(jǐng)气(qì)度(dù)偏低区间，今年由于能源危机缓解(jiě)，产品价格相较去年同期也出(chū)现普遍下(xià)跌。

　　煤炭开(kāi)采景气度仍处在高位(wèi)，但出现边际(jì)放缓，生产及价格水平同步回落。这与去年以来行(xíng)业产能持续扩(kuò)张(zhāng)有关，今(jīn)年2月(yuè)，煤炭开采(cǎi)产(chǎn)成品库存同比处(chù)在2016年以(yǐ)来94％分位(wèi)数水(shuǐ)平。

　　1.3 消费回暖和产业升级或是推动(dòng)下一阶段经济复苏的主(zhǔ)线

　　一季度，国内经济复苏主要受益于疫(yì)后复苏红(hóng)利。一方面，消费场景恢复(fù)后，出行类消费快(kuài)速(sù)复苏，前期积压的购房(fáng)、服务性需求得以(yǐ)释放；另一方(fāng)面(miàn)，国内复工复产(chǎn)加(jiā)快推进(jìn)，保证供给端(duān)的快速恢(huī)复，是推动年初出口数据好(hǎo)转的重(zhòng)要原因。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民收入(rù)提升(shēng)和消费意愿改善，未(wèi)来(lái)消费回暖的确定(dìng)性进一步增强，交通、住宿(sù)、餐饮、娱乐等(děng)服务消费，以及家电、家具、纺(fǎng)服等可(kě)选消费景气度均有望提升。

　　从一季度居民收(shōu)入和消费数据看，居民收入增速提升，消(xiāo)费倾向(xiàng)开始回升，已经高于2020-2022年，但尚(shàng)未修复至疫情前(qián)水(shuǐ)平。以(yǐ)2019年(nián)为基期的复合增(zēng)速看，今年一(yī)季度，全国居民(mín)人(rén)均可支(zhī)配收入增速(sù)提升至6.4％，高于去年四季度(dù)的5.6％，居(jū)民人(rén)均消费支(zhī)出增(zēng)速提升(shēng)至5.0％，高于去年(nián)四季(jì)度的3.0％。一季度(dù)居民平均消费倾向(xiàng)为62.0％，已(yǐ)经高于2020-2022年同期(qī)均值60.9％，但(dàn)距离2019年同期的(de)65.2％仍有(yǒu)一定差距。未来随着(zhe)服务业恢(huī)复持续(xù)向好，有(yǒu)望带(dài)动相关就业岗位加快恢复(f三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人ù)，进一(yī)步提(tí)振居民消费意愿。

　　从居民存(cún)贷款数据看，居(jū)民(mín)储蓄意愿有所减弱，消费和投资信心正在筑底(dǐ)。今年以来，居民储蓄意(yì)愿有所减弱(ruò)，“去(qù)杠(gāng)杆(gān)”势头(tóu)缓和。从存款数据看(kàn)，3月居(jū)民新增存款同比(bǐ)增量降至2051亿元(yuán)，低于1-2月9375亿(yì)元的同比增量均值，也低于2022年6617亿元(yuán)的月均(jūn)同比增量。从贷款数据看，3月居民(mín)部(bù)门新增净融(róng)资(zī)同比多增4859亿元，其中，短期信贷同比多增2246亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比(bǐ)多增2613亿元。居民部门(mén)新增净融(róng)资连续2个(gè)月维持同比(bǐ)扩张，指向(xiàng)居民(mín)预期可能正在筑底(dǐ)，“去杠杆”势头开始(shǐ)放缓。今年第一季度城镇储(chǔ)户问卷(juǎn)调查结果显示，倾向(xiàng)于“更多储蓄”的居民占58.0％，比上季度减(jiǎn)少3.8个(gè)百分(fēn)点；倾向于“更多消费(fèi)”和(hé)“更多投(tóu)资(zī)”的居民分别占23.2％和(hé)18.8％，均(jūn)分(fēn)别高于(yú)上(shàng)季度的(de)22.8％、15.5％，同(tóng)样也(yě)指向居民(mín)储蓄意愿(yuàn)降低、消费和投(tóu)资意(yì)愿提升。

　　二是，产(chǎn)业(yè)升(shēng)级路(lù)径驱动(dòng)下，汽(qì)车和“新三样”产(chǎn)品出(chū)口优势增强，以及(jí)相关行业(yè)设备投资更新(xīn)，有(yǒu)望推(tuī)动中游装备制造景气度(dù)维持高位。

　　一(yī)方(fāng)面，今年一季度国(guó)内(nèi)出(chū)口数(shù)据回暖(nuǎn)，除与欧美(měi)供需(xū)缺口短期走阔(kuò)、国内(nèi)复工复产加快推进(jìn)外，也受益(yì)于(yú)RCEP政策红利持(chí)续(xù)释放，以及汽车和“新三样”产(chǎn)品出口优势增强。今年在海外总需求回落背景下，我(wǒ)国与RCEP国家(jiā)贸易往来加强(qiáng)、以及新能源(yuán)产品优势强化(huà)，有望维(wéi)持装备制造领域出(chū)口韧性。

　　另一(yī)方面，企业盈利下滑和库存高位，对制造业(yè)投资扩产造成一定压(yā)力。但(dàn)随着下游消费稳(wěn)步修(xiū)复、二季(jì)度PPI同比触底(dǐ)回升，制造(zào)业企业盈利有望向上修复。目前看(kàn)，电气机械(xiè)等装(zhuāng)备制造业(yè)去库进程已(yǐ)进入(rù)下(xià)半场，今年1-2月专用设备(bèi)、通用设备产成品库存增速呈现触底(dǐ)反弹(dàn)。随着(zhe)需求回(huí)暖、盈(yíng)利修复，企业将从主动去库逐步转(zhuǎn)向(xiàng)被动去库、主动补库，设备投(tóu)资需求将随之提升(shēng)。

　　二、海外观察(chá)

　　2.1金融与流动性数(shù)据：各国国债收益率多(duō)数上行

　　美国10年期国债收益率(lǜ)上行。本(běn)周(zhōu)（截至4月21日）美国10年期国债(zhài)收益率3.57％，较上周末上行(xíng)5BP，其(qí)中通(tōng)胀预期较上周下(xià)行2BP，实际收(shōu)益率1.29％，较(jiào)上周末上升7BP。法(fǎ)国10年(nián)期国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)较上(shàng)周(zhōu)末上行5BP至2.99％，德国(guó)10年期国债(zhài)收益率(lǜ)较上周末上(shàng)行7BP至2.44％，日本10年期国债(zhài)收益率较上周末(mò)上行(xíng)2BP至0.48％（截至4月20日(rì)），英国10年期(qī)国(guó)债(zhài)收益(yì)率较(jiào)上周末上行20BP 至3.86％（截至4月19日）。

　　美国(guó)10y-2y国债收益率利差收(shōu)窄。本周美(měi)国(guó)10年期和2年期(qī)国债期(qī)限利差为-0.60％，较(jiào)上周下行4BP。美国AAA级企(qǐ)业期权调整(zhěng)利差较上周末持平为0.55％，美国(guó)高(gāo)收益债期权调整(zhěng)利差较(jiào)上周末(mò)上行11BP至(zhì)4.54％（截(jié)至4月20日）。

　　2.2全(quán)球市(shì)场：全(quán)球(qiú)股市涨跌(diē)分化(huà)，大宗商品价格普跌

　　全(quán)球股市涨(zhǎng)跌分化。本周（4月(yuè)17日至4月(yuè)21日），欧洲股市(shì)普(pǔ)涨，法国CAC40、英国富时100、德国(guó)DAX分别上涨0.76％、0.54％、0.47％，意大利富(fù)时(shí)MIB下跌0.45％。美(měi)股全线下跌，标普500、道琼斯工(gōng)业指数(shù)、纳斯(sī)达克(kè)指数分(fēn)别下跌0.10％、0.23％、0.42％。亚(yà)洲(zhōu)股市分化，俄罗(luó)斯RTS、新西兰标普50、日经225分(fēn)别上(shàng)涨3.69％、0.40％、0.25％，澳洲标普200、韩国(guó)综合指数、上证指数、恒生指数分别(bié)下(xià)跌(diē)0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大宗商品价格普(pǔ)跌。其(qí)中，LME铝(lǚ)上(shàng)涨0.71％，其(qí)余大(dà)宗(zōng)商品价(jià)格普跌。COMEX黄金、COMEX白银、CBOT小麦、LME铜(tóng)、SHFE螺纹钢、CBOT玉(yù)米、CBOT大豆、DCE焦(jiāo)炭、LME锌、DCE焦煤、ICE布油、DCE铁矿(kuàng)石、NYMEX RBOB汽(qì)油分别下(xià)跌(diē)1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央行观(guān)察：美(měi)欧加息步(bù)伐或将继续

　　4月19日，美联储(chǔ)褐皮书公(gōng)布(bù)，显示近几周美国经济(jì)增长陷(xiàn)入停(tíng)滞，通胀和招(zhāo)聘活动放缓，信贷(dài)渠道变窄。褐皮书称，最近几周美国总体(tǐ)经济活动几乎没(méi)有变化，几个辖区指出(chū)在不确定性增加和对(duì)流(liú)动性的担忧加(jiā)剧之际，银行收(shōu)紧(jǐn)了(le)贷款标准。近期美国(guó)总体物价水平温和上升，但(dàn)价格上涨(zhǎng)速度或(huò)有所(suǒ)放(fàng)缓(huǎn)。

　　美联储官(guān)员表示为(wèi)应对高通胀，加息步伐或将继(jì)续。4月(yuè)21日(rì)，美联储哈克称，需要(yào)进(jìn)一步收(shōu)紧政策来应对高通(tōng)胀(zhàng)，加息结束后美(měi)联储将需要在一段时间内维(wéi)持利率稳(wěn)定(dìng)。同日美联(lián)储(chǔ)梅斯特表示(shì)，预(yù)计(jì)今年货币政(zhèng)策将需要进一(yī)步进(jìn)入限制性区域(yù)，终端利率或将高于5％，具体取决于经(jīng)济和(hé)金融形势的(de)发展(zhǎn)。

　　欧洲央行货(huò)币政策(cè)会议(yì)纪要公布(bù)，绝(jué)大多数委员(yuán)同意将利率上调50个(gè)基点。4月20日(rì)公布的欧洲央行会(huì)议纪(jì)要显示(shì)，货币(bì)政(zhèng)策在降低(dī)通胀(zhàng)方面仍有一段路要走，一(yī)些委员认(rèn)为(wèi)整(zhěng)体而言通胀(zhàng)风(fēng)险倾(qīng)向于上行。金融市场紧(jǐn)张局势被视为经济和通胀前景重大不确定性的来源。然而除(chú)非形势(shì)显著恶化，否(fǒu)则(zé)金融市(shì)场的紧张局势不太可能(néng)从根本上(shàng)改(gǎi)变欧洲央(yāng)行管理委(wěi)员会对通胀前景的评估(gū)。

　　2.4 海外(wài)政策：欧洲“芯片法(fǎ)案”落(luò)地(dì)；美财长耶伦强调美国“国家(jiā)安全”

　　4月18日，欧(ōu)洲(zhōu)理事(shì)会和欧洲议会通过了一项临时政(zhèng)治协议，就涉及430亿(yì)欧元补贴的《The EU Chips Act》最终版本达成一致。法案目(mù)标是(shì)到2030年，欧(ōu)盟拟动用430亿(yì)欧(ōu)元资金提振半导体(tǐ)行(xíng)业，以(yǐ)将欧盟占(zhàn)全球半导体制造市场的份额从(cóng)10％提(tí)升至至少20％；大幅提升芯片制造(zào)工艺，建立(lì)欧盟的半导体供应链，并与美国(guó)和(hé)亚洲同行(xíng)竞争(zhēng)。

　　4月20日，美国众议院(yuàn)议(yì)长(zhǎng)麦卡锡表(biǎo)示，正在(zài)推出(chū)一份债务上限(xiàn)相关立法(fǎ)措施。白宫需要开始(shǐ)就债务上限(xiàn)进行谈判(pàn)；众议院(yuàn)共和党希望提(tí)高债务上限并(bìng)削减支(zhī)出；正在推出一份债务上(shàng)限相关(guān)立(lì)法措施(shī)；债(zhài)务法案将设法收(shōu)回未使(shǐ)用的防疫资(zī)金用于(yú)日常开支；法案将减(jiǎn)少对国税局的拨款，并结束绿色产业补(bǔ)贴措施。

　　4月20日，美国财(cái)政部长耶(yé)伦(lún)就中(zhōng)美关系发表讲话(huà)，表明美国无意与(yǔ)中(zhōng)国脱钩，但未来(lái)仍将强调“国家安全”。耶(yé)伦宣称，任何与中国脱钩的努力都将(jiāng)是“灾难性的”，美(měi)国寻求与中国建(jiàn)立“建设性和公平的经济关系”。但“当美国(guó)利(lì)益受到威胁(xié)时(shí)”，美国(guó)将(jiāng)坚定地捍(hàn)卫国家(jiā)安(ān)全，即使以牺(xī)牲(shēng)中美(měi)关(guān)系为代(dài)价。在国际关系中，耶伦表示美(měi)中两国有必要“坦诚讨论棘手(shǒu)问题”，比如(rú)帮(bāng)助面临债务(wù)问题的新(xīn)兴市场和(hé)发(fā)展(zhǎn)中国家等。

　　三、国内观(guān)察

　　3.1上游：原油、铜价(jià)环比上涨

　　原油价格环比上涨，环比由(yóu)负(fù)转正。2023年4月(yuè)以来，WTI原油(yóu)价格(gé)环比上涨10.06％，环比由负转(zhuǎn)正，由(yóu)上(shàng)月的(de)-4.54％转正为(wèi)本月的(de)10.06％，最新(xīn)月(yuè)度均价为80.75美(měi)元/桶。布伦(lún)特原油价格环比上涨7.14％，环比由负转正，由上月的(de)-5.18％转正(zhèng)为本月(yuè)的7.14％，最新月度均价为(wèi)84.87美元/桶。

　　铜(tóng)价、铝价环比上(shàng)涨，铜(tóng)、铝库存同(tóng)比(bǐ)下降。2023年4月以来，铜(tóng)价环比上涨(zhǎng)0.86％，环(huán)比由(yóu)负转正(zhèng)，由上月的(de)-1.33％转正为(wèi)本月的0.86％，库(kù)存(cún)同比下降51.71％，降幅相(xiāng)对上月扩大44.13个百(bǎi)分(fēn)点。铝价环比上涨2.25％，环比由(yóu)负转正，由上月的-5.26％转正为本月(yuè)的2.25％，库存同(tóng)比下降10.57％，降幅(fú)缩窄15.36个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　3.2中游：水泥价(jià)格指(zhǐ)数环(huán)比上(shàng)升，螺纹(wén)钢价(jià)格环比下跌(diē)，库存同比下降

　　水泥(ní)价格指数环(huán)比上升。4月以来，全国水泥价格指数环比上(shàng)涨2.27％，增幅缩小0.92个百分点。华北、东北、华东、中南(nán)、西北以及西南各区价格指数环比(bǐ)分(fēn)别为：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以及3.80％。

　　螺纹(wén)钢(gāng)价格环(huán)比下跌(diē)，库存同比下降，钢坯库(kù)存同比(bǐ)上涨(zhǎng)。2023年4月以(yǐ)来(lái)，螺(luó)纹(wén)钢(gāng)价格环(huán)比(bǐ)由正转负，环(huán)比由上月的0.96％转负为-4.55％。螺纹钢库存同比下降15.42％，跌幅(fú)相对上月缩(suō)窄3.26个百分(fēn)点。钢(gāng)坯库存同(tóng)比(bǐ)上涨64.88％，增幅缩(suō)小(xiǎo)157.85个百分点。

　　3.3下游(yóu)：商(shāng)品房成交面积(jī)增幅(fú)缩窄，猪价菜价下跌(diē)，水果(guǒ)价格上涨

　　商品房成交(jiāo)面积增幅缩窄。2023年4月以(yǐ)来，商品房(fáng)成(chéng)交(jiāo)面积上涨(zhǎng)64.71％，增幅缩窄12.17个百(bǎi)分点。其中，一线(xiàn)、二(èr)线(xiàn)、三线城市商(shāng)品房成交面积同比分别(bié)为：97.11％、59.75％以及36.2％，同比变(biàn)动幅度(dù)分别为36.86、-6.71以及-117.7个百分(fēn)点。

　　土(tǔ)地成(chéng)交面积(jī)跌幅收窄(zhǎi)。2023年(nián)4月以来(lái)，百城土地供应(yīng)面积(jī)同比增(zēng)速为5.80％，上月为-12.02％；土地成(chéng)交面积(jī)同比(bǐ)增速为-0.12％，上月为-13.41％；土地成交溢价率为5.50％，较(jiào)上月上涨1.99个(gè)百分(fēn)点。

　　猪肉、蔬菜价格下跌，水(shuǐ)果(guǒ)价格上(shàng)涨。2023年4月以(yǐ)来，猪(zhū)肉价格(gé)环比下跌5.08％至19.54元/公斤，跌(diē)幅相对(duì)上(shàng)月扩(kuò)大2.6个(gè)百分点(diǎn)。蔬菜价格环比下跌8.22％至4.89元/公斤，跌幅缩(suō)窄(zhǎi)0.55个百分点。水果价格环比上(shàng)涨(zhǎng)0.14％至7.89元/公斤，增幅缩小4.54个百分点。

　　乘用车日均零售销量增(zēng)幅扩(kuò)大。4月以来，乘用车日均零(líng)售销量同比增加17.39％，增幅扩大16.26个百分点(diǎn)。批发销(xiāo)量同比增加15.64％，增幅扩(kuò)大8.26个百分点(diǎn)。

　　3.4流(liú)动性：货币市场(chǎng)利率趋势分化，国债利率(lǜ)普遍下行

　　货币市场利(lì)率趋势(shì)分化，国债利率(lǜ)普遍下行。2023年4月(yuè)以来，R001较上(shàng)月末下行36bp至2.29％；R007较上(shàng)月末下行120bp至2.51％；DR001较上月末上行46bp至2.27％；DR007较上(shàng)月末(mò)下(xià)行12bp至2.27％。一年期国债利(lì)率较上月末下行8bp至2.19％。十年期国债利率较(jiào)上月(yuè)末下行2bp至2.83％。一年期AAA+企业债利率较上月末(mò)下行3bp至(zhì)2.7％。十年(nián)期(qī)AAA+企业债利率较上月末(mò)下行5bp至3.34％。

　　3.5国内政策(cè)：发(fā)改委强调提(tí)振消费持续回升的(de)动力(lì)；国资委强调着力发展战略性新兴产业

　　4月19日，国家发(fā)展改革委(wěi)举行4月(yuè)份新闻发布(bù)会，强调要提振消(xiāo)费持续回(huí)升的动力。接(jiē)下来(lái)将重点做好四方面工(gōng)作：一是(shì)，研究起草关于恢复和扩大消费的(de)政策文件(jiàn)，围(wéi)绕大宗消(xiāo)费、服务消费、农村消费等重点领域；二是(shì)，下(xià)大(dà)力气稳(wěn)定汽(qì)车消费，大力(lì)推动新能(néng)源汽车下乡；三是，会同有关方面优化就业(yè)、收入分配和消费全链条良性循环促进机制；四(sì)是，研究制定关于营造放心消费(fèi)环境的(de)政策(cè)文(wén)件(jiàn)。

　　4月(yuè)19日，国资委党委召开(kāi)扩大会议，强调推动国资央企着力发展实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)特别是战略性新兴(xīng)产业(yè)。会议认为，要更(gèng)好推(tuī)动(dòng)国资央企(qǐ)在中(zhōng)国(guó)式(shì)现代化新征程中走在前列，着(zhe)力提(tí)升科技自立自强(qiáng)水平，提升自(zì)主创新能力；着力(lì)发展实体经济(jì)特别(bié)是战略性新(xīn)兴产业，加快推进现代化产业体(tǐ)系建设；抓好新一(yī)轮国企(qǐ)改革(gé)深(shēn)化提升行动组(zǔ)织实施，高水(shuǐ)平参与共建“一带一路”。

　　4月(yuè)20日，工信部举办发布会介绍一季(jì)度工业和信息化发展状况，表示下一步将制(zhì)定实施重点(diǎn)行业稳增长的工作方案(àn)。一(yī)是营(yíng)造良好(hǎo)产业(yè)发展环(huán)境，落实(shí)落细稳增长政策(cè)举措，抓实抓细部省协作、部门协同；二是推动出口保稳提质，加(jiā)大(dà)对(duì)制造业外(wài)贸企业(yè)的(de)支(zhī)持力度(dù)，配合有关部门(mén)落(luò)实好(hǎo)稳外贸政策举措；三是(shì)促进(jìn)内需(xū)加快恢(huī)复，以高质量供给促进消(xiāo)费(fèi)；四是持续增强发展动能，加快战(zhàn)略(lüè)性(xìng)新(xīn)兴产业(yè)的创新发(fā)展。

　　四、财经日历

　　五、风险提示

　　国内经济(jì)恢复力(lì)度不及(jí)预期；海外(wài)需求超预期回(huí)落(luò)。

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