主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备等均回(huí)升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业(yè)。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带(dài)来的上游利(lì)润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也(yě)积(jī)极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复(fù)，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也(yě)意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新增(zēng)降费政(zhèng)策(cè)持(chí)续(xù)改善(shàn)企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今(jīn)年未(wèi)再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来(lái)看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游(yóu)环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整体利润增(zēng)速(sù)仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格(gé)回落导致上游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业(yè)收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承(chéng)压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更多(duō)为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其(qí)一是(shì)居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持(chí)续(xù)一(yī)年的下滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研(yán)究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力——工业企业效(xiào)益数(shù)据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题