核(hé)心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行(xíng)等(děng)高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自底部(bù)反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市初(chū)期的(de)第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行业中成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业(yè)数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工智能技(jì)术的(de)双重催化，科(kē)技(jì)板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年(nián)初以来的时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估(gū)”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格(gé)特(tè)征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的(de)电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行(xíng)业(yè)权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低(dī)位的行(xíng)业容易(yì)受(shòu)到政(zhèng)策(cè)利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风(fēng)格(gé)特(tè)征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二(èr)十(shí)大(dà)报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视(shì)国(guó)央企(qǐ)价(jià)值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱(qū)动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数(shù)与价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值(zhí)的(de)业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归成长，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格(gé)和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区(qū)域(yù)，一(yī)季报数据显示A股盈利(lì)的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的(de)回(huí)升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归(guī)母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期(qī)。但(dàn)牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过(guò)、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基(jī)本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融(róng)数(shù)据(jù)较(jiào)一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍然(rán)较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可(kě)能(néng)继续处在(zài)蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化(huà)下数(shù)字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来(lái)决定风(fēng)格的关键在于相对基本(běn)面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落(luò)地的持(chí)续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年(nián)维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有(yǒu)望加大(dà)对数字(zì)安(ān)全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业(yè)规模(mó)复合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能应(yīng)用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场(chǎng)复合(hé)增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中(zhōng)提(tí)出今年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化(huà)，我们认(rèn)为可以抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠关注中(zhōng)特(tè)重估三大(dà)可能(néng)发(fā)力方向，即关系国计(jì)民生的(de)重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科(kē)技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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