文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不(bù)是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的(de)情况，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破(pò)产(chǎn)和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实(shí)都是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这并不(bù)是(shì)他自己的问题(tí)，而(ér)是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是(shì)一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫(mò)在快速加息中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投(tóu)企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也(yě)是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资(zī)本与创投企业深度结(jié)合的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情(qíng)后(hòu)远程办(bàn)公(gōng)的新(xīn)趋势(shì)。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求(qiú)，购物中(zhōng)心(xīn)已(yǐ)是昨(zuó)日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息科(kē)技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜(qián)在(zài)信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得(dé)多(duō)。大多数(shù)科创企业是股权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系(xì)的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会(huì)像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过(guò)金(jīn)融杠(gāng)杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房(fáng)地产是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民(mín)和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大(dà)家相信科技企业可以重塑人们(men)的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代(dài)价(jià)烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业(yè)的(de)实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合(hé)作伙(huǒ)伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡(pào)沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在(zài)线(xiàn)广告和(hé)云(yún)业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动现金(jīn)流占总收(shōu)入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和(hé)分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业(yè)分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企(qǐ)业(yè)在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强(qiáng)于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银(yín)行的(de)股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低(dī)利率金(jīn)融资本与科(kē)创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造(zào)血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的(de)回落(luò)，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗