文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速(sù)增长是(shì)各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年初财(cái)政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。近几年(nián)仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破预(yù)算。因此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的(de)测算，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的(de)信(xìn)心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居(jū)民(mín)减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存(cún)在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的融资提(tí)供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的(de)上(shàng)升反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货(huò)币政(zhèng)策可以适(shì)度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展的(de)时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资(zī)和生产(chǎn)带来的收益(yì)高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历(lì)了(le)三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆(gān)的(de)条件并(bìng)不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了(le)发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需不足(zú)的情况，这其(qí)中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融(róng)资需(xū)求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的(de)问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量(l先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别iàng)。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资产投资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏(piān)弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二(èr)，去(qù)年以来(lái)，银行(xíng)信(xìn)贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民(mín)消费对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，居(jū)民(mín)部门加杠杆(gān)的(de)方式主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也在过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部(bù)门(mén)对融资需(xū)求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局(jú)会(huì)议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为(wèi)应对(duì)新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了(le)专项(xiàng)债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可(kě)以分(fēn)为(wèi)非金融资(zī)产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价(jià)表现(xiàn)相(xiāng)对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市(shì)二手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的(de)临(lín)界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍(réng)旧距(jù)离(lí)疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入不(bù)确(què)定性的担(dān)忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居(jū)民(mín)收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地(dì)产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入(rù)和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际(jì)退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和结(jié)构性工具(jù)属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策(cè)工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的(de)空(kōng)间有限。去年以来新设(shè)立的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季(jì)度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多(duō)项工具(jù)的(de)使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计(jì)增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度(dù)银(yín)行体(tǐ)系对企(qǐ)业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们认为可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力(lì)的化解是今年政府工(gōng)作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态(tài)度及(jí)决心。二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留(liú)出(chū)更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

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