来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却(què)持续低(dī)迷(mí)的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在(zài)高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于(yú)低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价(jià)格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部(bù)分(fēn)时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金(jīn)融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们(men)在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般(bān)商(shāng)品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差(chà)一些(xiē)。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而(ér)居(jū)民和企(qǐ)业(yè)还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几年(nián)里(lǐ)，其(qí)它货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)的投(tóu)资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的(de)问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的(de)创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民(mín)来(lái)购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居(jū)民可能(néng)拿(ná)这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融来(lái)描述货(huò)币的创造(zào)就会(huì)客观很多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什(shén)么(me)形(xíng)式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也(yě)不低(dī)，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还(hái)有看(kàn)这些存量货(huò)币在经济体中每年流(liú)通多少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了(le)负增(zēng)长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个(gè)过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国(guó)居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心(xīn)和(hé)预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势(shì)线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币(bì)创造(zào)速度(dù)和(hé)经(jīng)济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币(bì)流通速(sù)度明显降低(dī)，根据(jù)一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造(zào)出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)，这(zhè)是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了(le)2016年(nián)时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部(bù)门(mén)债券净(jìng)发(fā)行是(shì)明(míng)显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于(yú)低(dī)位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在一(yī)定高(gāo)位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住货币的存(欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好cún)量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提(tí)振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过(guò)去几年(nián)，政策(cè)上(shàng)在降低企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)成本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利(lì)率已(yǐ)经(jīng)大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据(jù)我们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也(yě)处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或(huò)依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速(sù)度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来(lái)说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是(shì)个系统性的(de)工程。

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