来(lái)源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类(lèi)似标题(tí)的(de)文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达(dá)经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年处于低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全(quán)球(qiú)大(dà)宗商品价格的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据(jù)，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较(jiào)高的位置(zhì)。为(wèi)何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个(gè)问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货(huò)币(bì)”的范(fàn)围是很(hěn)广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人(rén)们用自己生产的(de)商(shāng)品去(qù)交易(yì)其他人生(shēng)产的(de)商品，没(méi)有传统意义上的(de)现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本(běn)质(zhì)是类似的(de)，它们对(duì)于居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可(kě)以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款(kuǎn)，活期(qī)存(cún)款的流(liú)动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那(nà)样(yàng)可以更加全(quán)面的(de)统计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还(hái)有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规(guī)模也陆续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的(de)货币更多转回了(le)购(gòu)买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融的数据来(lái)观(guān)察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个居(jū)民从银(yín)行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财(cái)。这(zhè)个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币(bì)的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金(jīn)以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的(de)时候，美国政(zhèng)府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货(huò)币(bì)流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)，当前(qián)美国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调(diào)查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上(shàng)，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到(d丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里ào)了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速(sù)度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的(de)存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是(shì)提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资(zī)成本。当(dāng)资产端(duān)的回(huí)报率在(zài)下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业融资(zī)成本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估(gū)算(suàn)，当前存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个(gè)体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融(róng)资产的回报率也(yě)处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低(dī)的(de)。要改善居民(mín)的资(zī)产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需(xū)求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来(lái)看，要提(tí)升货币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经济体系来(lái)说(shuō)，货币流(liú)转速度(dù)才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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