文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结(jié)束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍(réng)未(wèi)回(huí)落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预(yù)计(jì)短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资(zī)者(zhě)关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思)利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低(dī)位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平(píng)合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的(de)同(tóng)时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动性供(gōng)需匹配的(de)前(qián)提(tí)下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对(duì)银行间流动(dòng)性带来(lái)了一定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据(jù)利率走势(shì)，预计(jì)信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流(liú)出，因此向同业融(róng)出(chū)的(de)意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且(qiě)投资者对(duì)于未来一个月(yuè)资金利率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有(yǒu)所降温(wēn)，但依(yī)然(rán)处(chù)于历史相对积极的水平(píng)，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上对于未(wèi)来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金的期(qī)限被(bèi)动(dòng)拉(lā)长，利率下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资(zī)者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银(yín)行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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