核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者(zhě)以人工(gōng)智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是结(jié)构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然(rán)领(lǐng)先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业和指数(shù)层(céng)面分(fēn)析市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的(de)风格偏(piān)向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业(yè)整(zhěng)体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内(nèi)部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月(yuè)末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技(jì)术(shù)的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的(de)时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅(fú)相对(duì)靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源(yuán)于指数(shù)的(de)成分行业(yè)权重不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的(de)科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修(xiū)复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是(shì)牛市(shì)初期的(de)情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容(róng)易(yì)受到政策(cè)利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出(chū)现短期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮(lún)行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策(cè)和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持(chí)续(xù)演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来自低估值的(de)国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化(huà)行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因(yīn)则(zé)是成长相对价(jià)值的(de)业(yè)绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来(lái)关(guān)注基(jī)本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情况，以及(jí)下(xià)半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成(chéng)长盈利(lì)增速(sù)有(yǒu)望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升(shēng)到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市场可能(néng)处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证着我(wǒ)们(men)的判断。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期(qī)可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其(qí)背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到(dào)其(qí)他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处(chù)在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和(hé)事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关(guān)键在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就(jiù)提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但从(cóng)全年(nián)维度看政策和(hé)技术(shù)驱动下(xià)数(shù)字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业(yè)绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数(shù)据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据局(jú)有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设(shè)，根据中国(guó)通服基建(jiàn)产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能(néng)应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策(cè)关注的(de)重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内(nèi)经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部(bù)分(fēn)领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上(shàng)的(de)机遇(yù)。结(jié)合(hé)海(hǎi)通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经济。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来