来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也(yě)引发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经连续三年处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的(de)是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何(hé)这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品(pǐn)都(dōu)具有货(huò)币属(shǔ)性(xìng)，都可(kě)以用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能(néng)力）的(de)大(dà)小不同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样(yàng)可以更加全面的统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币(bì)储藏(cáng)方(fāng)式，而(ér)居民(mín)和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年(nián)里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同(tóng)样(yà吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗ng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们(men)可(kě)以(yǐ)更(gèng)多(duō)依赖社(shè)融的数据来观(guān)察货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时(shí)候如果统计(jì)M2的(de)话(huà)，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币(bì)的创造就(jiù)会(huì)客(kè)观很多，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在(zài)经济体中每(měi)年(nián)流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的(de)通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门(mén)主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货币创造速度和(hé)经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速度(dù)是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗份第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机(jī)的时(shí)候。过(guò)去12个(gè)月的(de)居民(mín)贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经(jīng)回到(dào)了(le)2016年时候(hòu)的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的因素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速(sù)维持(chí)在(zài)一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降低负债端的(de)融资(zī)成(chéng)本(běn)来对冲(chōng)。过去(qù)几年(nián)，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专题中已经分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面(miàn)临调(diào)整(zhěng)压(yā)力，各类金融(róng)资产(chǎn)的(de)回(huí)报率也处(chù)于低(dī)位(wèi)，所以这就(jiù)相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端(duān)成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，要(yào)提(tí)升货币(bì)流通速度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对(duì)于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了(le)，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗