文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时期(qī)，企业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等(děng)成本，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初(chū)财政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一特(tè)别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度(dù)处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资的(de)倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门的融资提供(gōng)了(le)较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来(lái)看(kàn)也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台(tái)综合(hé)债(zhài)务不断(duàn)走高，城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力(lì)度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国(guó)名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的(de)时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不(bù)再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足(zú)且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经(jīng)济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部(bù)门投资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部(bù)分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时间，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增速显著高于全(quán)社会固定资产投(tóu)资(zī)的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需(xū)求的刺激(jī)有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一(yī)定(dìng)透(tòu)支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)刺(cì)激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初(chū)的财(cái)政预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的财(cái)政预算在(zài)正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几年(nián)有两个(gè)相(xiāng)对(duì)特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政治局会议(yì)上(shàng)提出(chū)要发行的(de)抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中时(shí)市场(c一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克hǎng)一(yī)度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的(de)限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)主要(yào)的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主要可以分为非金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资(zī)产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产的价值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房价格同比出现下(xià)降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民(mín)的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及(jí)对未来收入(rù)不确定性的(de)担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加(jiā)居(jū)民收入(rù)和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较(jiào)疫情期(qī)间有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格(gé)回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资进行了(le)很大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立的(de)房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持(chí)计(jì)划余(yú)额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未(wèi)来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大(dà)，城投平(píng)台对企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一，而(ér)一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地(dì)方融(róng)资平(píng)台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态度及决心。二(èr)季(jì)度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期。

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