来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后(hòu)主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的(de)终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除(chú)食(shí)品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一(yī)般来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是(shì)存款。事(shì)实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实(shí)任何(hé)商品(pǐn)都具(jù)有货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做货(huò)币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们(men)用(yòng)自己生产的商品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传(chuán)统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的(de)交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的(de)商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财(cái)、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它(tā)一般(bān)商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属(shǔ)于(yú)流动(dòng)性(xìng)最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存款的流动性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存(cún)款，定期存款的(de)流动性比活期存(cún)款要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出(chū)货(huò)币量(liàng)的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商(shāng)和基(jī)金(jīn)资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续(xù)出现负(fù)增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)逐步向银行(xíng)存(cún)款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这(zhè)种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依(yī)赖社融(róng)的数(shù)据来(lái)观察货(huò)币的创(chuàng)造(zào)速度。堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释rong>因为(wèi)从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资(zī)规模(mó)扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社(shè)融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管(guǎn)这些(xiē)资金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的(de)我国货币创造速度(dù)其实也不低(dī)，那为(wèi)何(hé)没(méi)有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货币的(de)存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达(dá)到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)，美国(guó)M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到(dào)了负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀却依然(rán)堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释在高位。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国(guó)的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不(bù)低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数(shù)据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季(jì)度统计局(jú)居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而(ér)疫情(qíng)之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的(de)信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行(xíng)情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度没有(yǒu)快速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提(tí)振实(shí)体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私(sī)人(rén)部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体(tǐ)融资成(chéng)本(běn)。当资产端的回(huí)报率在(zài)下(xià)降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各(gè)类金融资(zī)产(chǎn)的回报(bào)率也处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债端(duān)成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融(róng)资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度(dù)，需(xū)要(yào)提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转速度才(cái)能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，是个系统(tǒng)性(xìng)的(de)工程。