“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的空间已经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么(me)如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标的(de)公司出(chū)现爆雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金(jīn)来源(yuán)来(lái)自(zì)新盘的销售。但今年新房(fáng)的(de)销售情况相较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行业(yè)出现了一个很(hěn)明显的(de)分化，无(wú)论是在(zài)销售，还是融资(zī)等各个(gè)方面都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景的(de)房企在资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资背(bèi)景的民(mín)营(yíng)房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的(de)净(jìng)借贷(dài)水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业内最高的(de)；融资成(chéng)本是(shì)否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的(de)一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够同时(shí)满足上述(shù)条(tiáo)件的(de)房企并(bìng)不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了(le)“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张(zhāng)房企中国人去巴基斯坦安全吗ng>

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的(de)国央企房企，其财务(wù)指标(biāo)称得上完(wán)全健康的(de)仍是(shì)少(shǎo)数(shù)。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步(bù)考(kǎo)验着国央企(qǐ)的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的(de)预(yù)判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机(jī)会(huì)来(lái)了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分(fēn)之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购(gòu)入地块也实(shí)现了快速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企(qǐ)业(yè)就符合“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的(de)扩(kuò)张速度让人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但未来的两年(nián)市场没(méi)有想象得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来(lái)衡(héng)量(liàng)一家房企的(de)扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的(de)净负债率水平中国人去巴基斯坦安全吗，在我看(kàn)来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前(qián)房地产行业(yè)的(de)复苏速(sù)度并(bìng)没(méi)有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负(fù)债率提(tí)高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的(de)房企(qǐ)梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维度的实际(jì)表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的(de)融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自(zì)然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据(jù)一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自(zì)身(shēn)的基(jī)本(běn)面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出(chū)较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩(jì)的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根(gēn)杭州的(de)战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持(chí)续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储补充同(tóng)样(yàng)较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地(dì)金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的(de)较突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上的中游环(huán)节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游材料(liào)端(duān)息息(xī)相关(guān)，新(xīn)盘开工不足导致(zhì)上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中国(guó)房地(dì)产(chǎn)行业在进(jìn)入存(cún)量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来(lái)越大，随着时(shí)间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明(míng)了这一点(diǎn)，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来(lái)自(zì)家(jiā)纺(fǎng)赛(sài)道的(de)公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活(huó)类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派(pài)基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在(zài)管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居(jū)板块也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实(shí)现(xiàn)了(le)同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居类标的(de)情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述(shù)上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣的(de)是市(shì)场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目(mù)到(dào)期之后，经过(guò)两三(sān)轮(lún)合同周(zhōu)期(qī)还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价(jià)的公(gōng)司很少，因为(wèi)物业公司(sī)很容(róng)易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人(rén)员(yuán)成本(běn)的年度(dù)增长，不(bù)过服务没(méi)有特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意(yì)，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的(de)服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一步强调。