核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化(huà)明(míng)显，行(xíng)业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛(niú)市(shì)格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近冀g是河北哪里的车牌期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的(de)品种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业(yè)和指数(shù)层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期(qī)多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格(gé)的(de)风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级行业中成(chéng)长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的(de)时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格(gé)指数(shù)看(kàn)，风(fēng)格(gé)特征也并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格(gé)指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长风格中(zhōng)创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力(lì)设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技(jì)行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差(chà)异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位的(de)行(xíng)业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改善的(de)催化(huà)，出(chū)现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明显(xiǎn)的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特(tè)定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)这轮(lún)行(xíng)情中数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表现较好，其(qí)本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出(chū)“加(jiā)快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策(cè)和事(shì)件进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家(jiā)数据(jù)局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大(dà)模(mó)型推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的(de)国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体(tǐ)风(fēng)格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数(shù)中科(kē)创50预(yù)计23年归母净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差(chà)值(zhí)看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国(guó)资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天(tiān)已过(guò)、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素(sù)的(de)扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的(de)持续性(xìng)机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们(men)的(de)判(pàn)断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从基(jī)金调(diào)仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募基(jī)金调仓往往需要(yào)一(yī)年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正在加(jiā)快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对(duì)数(shù)字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发(fā)布的(de) “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化(huà)有望加速(sù)，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国(guó)自然语言(yán)处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片(piàn)市(shì)场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前(qián)文中提出(chū)今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药(yào)净利增(zēng)速(sù)为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关(guān)系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部(bù)分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球经济(jì)。

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