《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整(zhěng)体观点是(shì)大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续对一(yī)季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和(hé)中特估(gū)全年的投(tóu)资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符(fú)合：周(zhōu)一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有定(dìng)价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额(é)收益，但是(shì)反弹也(yě)相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依(yī)然定价国内经济疲弱的(de)复苏力(lì)度(dù)，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史(shǐ)高(gāo)位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位数(shù)分别提(tí印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内低(dī)点，成交额(é)占(zhàn)比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的(de)出(chū)口确实(shí)又再次超出大家的预(yù)期(qī)。今年(nián)出口的变化(huà)，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们(men)日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政策变化(huà)又还(hái)没有看(kàn)到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿(yì)；社(shè)融(róng)增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一(yī)季(jì)度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月部(bù)分银行的理财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极(jí)有可能流(liú)到(dào)了低风险(xiǎn)低(dī)波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投资还(hái)是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价(jià)格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格(gé)同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业(yè)均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎn印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有g)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业周期带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和(hé)生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述(shù)基本面(miàn)的分析出发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者(zhě)需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏(zòu)的(de)变化(huà)，不是趋势(shì)和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队(duì)观察各(gè)家分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测(cè)，可以作为(wèi)参(cān)考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有