核心(xīn)观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于(yú)市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在居民端(duān)，居民(mín)高存款和(hé)弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期(qī)的进一步提(tí)振，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发(fā)力(lì)后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的关键在于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新(xīn)增(zēng)融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在经(jīng)过一(yī)季度的前置发力(lì)后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一(yī)般(bān)指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于(yú)持(chí三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积)续(xù)的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行(xíng)信贷(dài)投放的(de)前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续(xù)稳定，关(guān)键在于激(jī)活(huó)居(jū)民部(bù)门。一(yī)则(zé)，在政(zhèng)策层(céng)较(jiào)强的(de)稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融(róng)条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财政预(yù)算(suàn)，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已基本确(què)定。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居(jū)民融(róng)资(zī)需求(qiú)却(què)难有(yǒu)定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和(hé)收入(rù)明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群(qún)体，失业率持(chí)续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部(bù)门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但(dàn)居(jū)民存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融(róng)资(zī)需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半径(jìng)和(hé)消费意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的商品房销(xiāo)售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房(fáng)预期和购房活(huó)动同样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平(píng)，表明(míng)居民(mín)储蓄意(yì)愿(yuàn)依(yī)然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民(mín)新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流(liú)向应为基建和制造(zào)业等政策支(zhī)持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政府债券融(róng)资的(de)主基调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在(zài)前一(yī)年度末提前下达了(le)次年的部分(fēn)专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通(tōng)过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金从企(qǐ)业活(huó)期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击(jī)逐(zhú)渐(jiàn)减弱(ruò)后(hòu)，经(jīng)济(jì)修复的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币(bì)的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央行结存利(lì)润向私(sī)人(rén)部(bù)门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金向(xiàng)私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一(yī)则(zé)，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)相互配合下(xià)，企业生产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期是社(shè)融增速趋势性(xìng)回(huí)升的重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居(jū)民部(bù)门新增净融资已经连(lián)续(xù)15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月的(de)同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速(sù)，居(jū)民预期(qī)改善仍有待(dài)于政策(cè)进一步加力。

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