郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊

　　文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速(sù)发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的收益(yì)高于(yú)债务增加(jiā)而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业主观上也(yě)愿意(yì)举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情(qíng)的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年初(chū)的财政预算在(zài)正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额(é)度(dù)不得(dé)突(tū)破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财(cái)政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产作为居(jū)民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外(wài)，据(jù)央行调查(chá)数据(jù)显示(shì)，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资提(tí)供了较大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上(shàng)升反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二(èr)季度可能(néng)延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府部门加(j郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊iā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货(huò)币政策可(kě)以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期(qī)，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于(yú)债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济的(de)潜(qián)在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私人(rén)部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段(duàn)时(shí)间，民(mín)间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的(de)增(zēng)速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定(dìng)资(zī)产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说(shuō)明(míng)实体经济(jì)中可供投(tóu)资的机(jī)会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民(mín)消费对(duì)融资需(xū)求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式(shì)主要是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫(y郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊ì)情时代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过(guò)往有一定透(tòu)支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)约(yuē)束(shù)。年(nián)初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对(duì)新(xīn)冠疫(yì)情(qíng)而(ér)推出的(de)一(yī)个非常规财政工具，不计入(rù)财(cái)政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财(cái)政预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了(le)专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门只能(néng)严格按(àn)照(zhào)预(yù)算(suàn)限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价(jià)表(biǎo)现相(xiāng)对坚(jiān)挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的(de)空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确(què)定性的(de)担忧(yōu)使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的(de)下(xià)滑，最终使得居(jū)民的贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更(gèng)是(shì)达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以(yǐ)及居(jū)民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对企业(yè)部门的(de)融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步(bù)提升额度(dù)的空间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流(liú)专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度(dù)仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设立的(de)房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额仍(réng)为(wèi)零(líng)。由(yóu)于(yú)多项工(gōng)具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模(mó)仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年一(yī)季(jì)度(dù)银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去年(nián)全年的(de)一(yī)半，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷(dài)数(shù)据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的(de)解决办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府工作的(de)中(zhōng)心之一(yī)，而一季(jì)度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上(shàng)升也反映出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

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