分(fēn)析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

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　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示(shì)了一季度信(xìn)贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们(men)认为(wèi)基建、制(zhì)造(zào)业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新闻发布会(huì)披露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于(yú)去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需(xū)关系(xì)略有反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来(lái)自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致(zhì)（票据利(lì)率(lǜ)下行导致(zhì)企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度(dù)达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中长期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审(shěn)慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节性大(dà)增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的(de)情况下，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度(dù)较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际(jì)增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷款数据(jù)，且融(róng)资类信(xìn)托若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每(měi)年压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们(men)的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关(guān)行业(yè)的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产(chǎn)品相关(guān)；同(tóng)时，今(jīn)年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相(xiāng)呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷(dài)的大规模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续(xù)下行(xíng)带(dài)来的(de)净息差(chà)压(yā)力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续(xù)了(le)去年底中央经济(jì)工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的(de)结(jié)构性发力(lì)，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持(chí)。预(yù)计二季度货币政策(cè)将(jiāng)以结(jié)构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币政策(cè)工具余(yú)额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的(de)是感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲，央(yāng)行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结(jié)构性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继(jì)续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等(děng)领域(yù)的信(xìn)贷(dài)支(zhī)持，结构(gòu)性政(zhèng)策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势(shì)，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷(dài)增(zēng)量占(zhàn)全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年(nián)可(kě)能再次降准的判断。由(yóu)于(yú)下(xià)半(bàn)年经济下行及失业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业(yè)诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在(zài)四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的(de)情况下(xià)，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡走(zǒu)升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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