《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查(chá)看原文(wén)），我们(men)提出(chū)了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市(shì)场进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的(de)产业(yè)政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在(zài)巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸(xī)引了(le)全球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者(zhě)总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数字(zì)技术的(de)批(pī)判(pàn)，很多(duō)与会(huì)者收获的可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例(lì)，银(yín)行保(bǎo)险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)的市场背景已经和之前有很(hěn)大的(de)不同。当前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国(guó)内的(de)政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和增长数据(jù)传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资(zī)主线看，数字(zì)经(jīng)济和中(zhōng)特估依(yī)然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了(le)这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复(fù)或(huò)有(yǒu)韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特(tè)估(gū)相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到(dào)这(zhè)两条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性(xm开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名ìng)布局(jú)是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会(huì)议和国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明确不(bù)会(huì)再走老路——不(bù)会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会(huì)议的一(yī)个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个重点是人(rén)，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的(de)人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关(guān)注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的制约下(xià)，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能为(wèi)代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储(chǔ)到(dào)底下一(yī)步面(miàn)临(lín)的是什么样(yàng)的经济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的(de)重要(yào)问题(tí)的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶(jiē)段。投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而(ér)言(yán)：投资的上限是产业现代化(huà)，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投(tóu)资的(de)下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步(bù)伐的产(chǎn)业(yè)是(shì)不能(ném开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名ng)进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局的(de)。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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