“现在的房地(dì)产很难(nán)再出现像过(guò)去十(shí)年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，房地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的(de)关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩(jì)，还(hái)是估值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间已经不大什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需(xū)要非常小心(xīn)，避(bì)免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足(zú)以下(xià)三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资(zī)金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要资金来(lái)源来自新盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些(xiē)有国企背(bèi)景的(de)房企，民营房(fáng)企相对比较困难(nán)，所以整个行(xíng)业出现了一个很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在(zài)有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的房企在(zài)资本市(shì)场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企股价大多(duō)表(biǎo)现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重(zhòng)视企(qǐ)业(yè)的成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率）是不是(shì)行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕(tì)其(qí)重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国央企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有度(dù)尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预判未来(lái)市(shì)场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它(tā)从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到(dào)机会(huì)来了，其(qí)开始在(zài)一(yī)线(xiàn)城(chéng)市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与此同时(shí)，该房企新购入(rù)地块(kuài)也实(shí)现了快速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企(qǐ)业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它(tā)本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也(yě)主要集中(zhōng)在强二(èr)线和(hé)二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的(de)扩张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让人感(gǎ什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空n)觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的(de)影子。虽然说，见到机会时要(yào)出(chū)手，但出手的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太(tài)快，但(dàn)未来(lái)的两年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国(guó)金(jīn)茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在(zài)60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地(dì)产净负债(zhài)率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控制了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民(mín)营房企，但(dàn)在各维度的实(shí)际表现上，国央企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机(jī)构更加看(kàn)好国(guó)央企，但这(zhè)也并不意味着(zhe)什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企同(tóng)样受到机构(gòu)的(de)青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季(jì)报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和(hé)其自(zì)身的基(jī)本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更是实(shí)现了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布(bù)局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营收来自(zì)杭州(zhōu)地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只占到(dào)近六(liù)成(chéng)。近三(sān)年持续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来(lái)多家机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺(fǎng)、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业(yè)链上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业(yè)管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发(fā)环节与上(shàng)游材料端息息(xī)相关(guān)，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家(jiā)居(jū)领域，我们(men)相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民(mín)保有的住房规模(mó)越(yuè)来(lái)越(yuè)大，随着(zhe)时间(jiān)的(de)增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多(duō)。美(měi)国过去的数据(jù)充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却(què)一直都很好。对于地(dì)产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂居前(qián)两(liǎng)位的(de)都(dōu)是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的(de)研发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的(de)十大(dà)流通股股东(dōng)来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的(de)明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风(fēng)光一时的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露(lù)出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年(nián)内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公司都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司(sī)的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季(jì)报中他管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广发(fā)安(ān)宏回(huí)报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家(jiā)居(jū)类标(biāo)的情有独(dú)钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其(qí)也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上(shàng)市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公(gōng)司还(hái)是希望挣的(de)是市场化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到(dào)期(qī)的合同里(lǐ)提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到(dào)滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能(néng)做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的(de)公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保安(ān)这些(xiē)固(gù)定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价难度(dù)是非常大的。但是该(gāi)公司能在(zài)业内做到到期之后提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定位和(hé)比较好的服务是有关(guān)系(xì)的(de)。”他进一步(bù)强调。

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