“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席(xí)经济学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行(xíng)业(yè)分化的(de)愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板(bǎn)块向单(dān)个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么(me)如何寻(xún)找(zhǎo)房地(dì)产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低(dī)的(de)、此(cǐ)前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今年房地(dì)产的开发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自(zì)新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销售情况相较(jiào)一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主要(yào)还是那(nà)些有国企背景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相对(duì)比较(jiào)困难，所(suǒ)以整(zhěng)个(gè)行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资(zī)本(běn)市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但没(méi)有国资(zī)背景的民营(yíng)房企股价大多(duō)表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的(de)成本优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就是它(tā)的(de)净借贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的(de)最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是(shì)行(xíng)业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是(shì)业内最低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多(duō)。即便是(shì)在国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控(kòng)股(gǔ)等(děng)国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表eight: 24px;'>皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不(bù)难(nán)看出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大(dà)举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又进一步(bù)考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由(yóu)此前(qián)的(de)33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也实现了快速(sù)的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时(shí)要出手，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太(tài)快，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”对(duì)房企的净负(fù)债率要(yào)求不得高于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房地产行(xíng)业的复苏(sū)速(sù)度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年(nián)净(jìng)负(fù)债率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持(chí)续(xù)居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司(sī)的(de)扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的(de)实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民(mín)营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通股东中新进了(le)“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活配置混合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资(zī)产公司的几只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价(jià)表现(xiàn)等多维度(dù)都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季(jì)度(dù)，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩(jì)的持续(xù)增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名(míng)迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业(yè)链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下(xià)游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产开(kāi)发(fā)环(huán)节与(yǔ)上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业(yè)在进入存(cún)量(liàng)房时代(dài)，所以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的(de)住房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更新的需(xū)求也(yě)会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年内表现的(de)统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织(zhī)家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度(dù)报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内(nèi)，富(fù)安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上(shàng)市公司(sī)股(gǔ)东(dōng)的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上(shàng)市公司一(yī)季报的十皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表大(dà)流(liú)通股股东来看，能(néng)够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动(dòng)价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时(shí)间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业(yè)绩来看(kàn)，无论是(shì)营收还是归(guī)母净(jìng)利(lì)润，公(gōng)司都实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也(yě)成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他(tā)似(shì)乎对于定制家居(jū)类标的(de)情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的(de)大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为难题(tí)。对(duì)此，前(qián)述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举例分析(xī)：“物业服务不是一(yī)个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公(gōng)司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端(duān)楼盘占比是比较高的，每(měi)年(nián)到期的合(hé)同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部分项目到(dào)期之(zhī)后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固(gù)定人员成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到到(dào)期之后提价(jià)率比(bǐ)较高(gāo)，这(zhè)跟它(tā)的(de)定位(wèi)和比较(jiào)好的服务是(shì)有关系的。”他(tā)进一步强调。

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