来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列(liè)专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年处(chù)于低位水平(píng)。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的(de)“货币(bì)”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它(tā)主要(yào)包含的是(shì)存款(kuǎn)。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金(jīn)或(huò)存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都(dōu)可以(yǐ)理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般(bān)商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现(xiàn)能(néng)力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然(rán)还(hái)不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比活(huó)期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和(hé)企(qǐ)业(yè)还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)的(de)量(liàng)。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别(bié)了(le)高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规(guī)模也陆续出(c嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎hū)现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选择购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推(tuī)升了(le)纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际(jì)的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统(tǒng)计存(cún)在范围不全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融(róng)的数据(jù)来观(guān)察货币(bì)的创造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时(shí)增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个(gè)社会的(de)信用(yòng)都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的(de)我国货币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年(nián)流(liú)通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了(le)四(sì)分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负(fù)增长，而美国的通胀却(què)依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济(jì)中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推(tuī)升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后(hòu)，并(bìng)没(méi)有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率大(dà)幅低于(yú)疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在经济(jì)体中加(jiā)快流转起(qǐ)来(lái)，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从一季(jì)度统计局居民(mín)收(shōu)支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造(zào)的(de)货币量处于低(dī)位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低(dī)位，所以这(zhè)就相当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确(què)实(shí)是(shì)偏(piān)低(dī)的(de)。要改善居民(mín)的(de)资(zī)产负(fù)债表状况，需(xū)要(yào)对居(jū)民负债端成本(běn)进(jìn)行降(jiàng)息(xī)，否则居民净(jìng)融(róng)资(zī)需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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