来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持(chí)续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏(piān)宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连(lián)续三年处于低(dī)位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要(yào)包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的(de)时(shí)丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体代，人们(men)用自(zì)己生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的(de)交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货(huò)币(bì)。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力(lì)）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系(xì)的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的(de)流(liú)动性比活期存款要(yào)差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出(chū)发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计(jì)出(chū)货币(bì)量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转回了购买银(yín)行存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计(jì)的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那(nà)么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融(róng)的数(shù)据来观(guān)察货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其(qí)存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这(zhè)个过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门的(de)货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的(de)创造就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存(cún)在(zài)，整个(gè)社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币(bì)创造速度其实(shí)也不(bù)低，那(nà)为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年(nián)流(liú)通多少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来(lái)看(kàn)个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济(jì)的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规模的(de)存量货币(bì)在经济中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通速度，当前美(měi)国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货(huò)币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度(dù)最新数(shù)据(jù)测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩(kuò)张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的(de)结(jié)构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明(míng)显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门创造(zào)的货币(bì)量处(chù)于低(dī)位，也(yě)反映了(le)货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币(bì)数量方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的(de)融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的融(róng)资(zī)需求还(hái)偏弱(ruò)，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率在(zài)下降的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端(duān)的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资(zī)成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅(fú)下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这(zhè)些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实(shí)是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的(de)资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则(zé)居民净(jìng)融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加(jiā)了(le)，对于整个(gè)经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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