“现在的房(fáng)地(dì)产很难(nán)再出现(xiàn)像过去十年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行(xíng)业分化(huà)的愈(yù)加明(míng)显，让机(jī)构(gòu)和(hé)投资者的关(guān)注度(dù)从(cóng)板块向单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三(sān)个基准：有(yǒu)大的(de)国(guó)资背景(jǐng)的(de)、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此(cǐ)前没(méi)有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要(yào)资金来源来(lái)自新(xīn)盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房的销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那(nà)些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一(yī)个(gè)很明显的分化(huà)，无论(lùn)是在销售，还是融(róng)资等各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在(zài)资本(běn)市场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没(méi)有国(guó)资背景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业(yè)内，我(wǒ)们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视(shì)企(qǐ)业(yè)的成本(běn)优势，更具体一(yī)点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷(dài)水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低水平(píng)；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即(jí)便(biàn)是(shì)在国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较(jiào)稳健特色(sè)的国(guó)央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的(de)扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会来(lái)了，其(qí)开始在(zài)一线(xiàn)城市进行大举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购(gòu)入(rù)地块(kuài)也实现了快(kuài)速的开盘(pán)利用率，预计今年(nián)会有更多(duō)的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在一线城市(shì)，另(lìng)外一半(bàn)也(yě)主(zhǔ)要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两年(nián)市(shì)场没(méi)有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负(fù)债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这(zhè)一标准要(yào)比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的(de)复苏速(sù)度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提(tí)高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制了公司的(de)扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融资渠(qú)道(dào)也(yě)更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新(xīn)进了“中国(guó)工商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活(huó)配置混(hùn)合(hé)型(xíng)证(zhèng)券(quàn)投资(zī)基(jī)金”“全国社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就(jiù)长期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的(de)近三年(nián)时间，房地产市(shì)场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶的滨江集团(tuán)仍(réng)是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了(le)较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布(bù)的(de)2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州的(de)土储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的(de)较突出(chū)表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数(shù)据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的(de)是(shì)，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了超一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来(lái)多家机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日(rì)接受了信达(dá)证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家居(jū)、物(wù)业觅(mì)α

　　实际(jì)上(shàng)房(fáng)地产开(kāi)发只是房地产产(chǎn)业链(liàn)上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下(xià)游应用行业(yè)主要包括中介(jiè)服务(wù)、家用(yòng)电器(qì)、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至(zhì)下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随(suí)着时(shí)间的增加(jiā)，内(nèi)装(zhuāng)更新的需(xū)求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分(fēn)说明了(le)这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一直都(dōu)很好。对(duì)于地(dì)产产业链，我们(men)相对看好和(hé)内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰(shì)等(děng)。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道(dào)龙头年内(nèi)表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前两位的(de)都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特别是前(qián)者在月(yuè)线连收七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内迄(qì)今(jīn)涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第一季度报(bào)告(gào)显示，报(bào)告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上(shàng)市公司(sī)一季报的十(shí)大(dà)流(liú)通股股东来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股(gǔ)早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中欧(ōu)价值(zhí)发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧的(de)两只基金都是价(jià)值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房(fáng)地(dì)产产业(yè)链股票还有金(jīn)地集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家居。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归(guī)母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季(jì)报(bào)中(zhōng)他管(guǎn)理的广发(fā)策略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回报均(jūn)增加(jiā)了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在(zài)另(lìng)一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流(liú)通股股东，其也(yě)成为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务(wù)不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是(shì)希望(wàng)挣的是市场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的(de)绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提(tí)价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提(tí)价(jià)的公司很少，因为物(wù)业公司很容(róng)易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过服(fú)务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公(gōng)司能(néng)在业内做到到期之后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的(de)定(dìng)位和比(bǐ)较(jiào)好的服(fú)务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调。

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